文/新浪财经专栏 汪涛

作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。

虽然房地产销售可能继续好转，但房地产建设量持续滑坡仍将削弱大宗商品、原材料和机械设备需求，抑制房地产及工业、采矿业投资，拖累今年下半年和2016年GDP增长。虽然预计决策层将进一步出台支持基建投资的政策，并拖累整体固定资产投资增速至10%左右。

房地产仍将继续拖累未来经济增长

房地产政策进入观望期

近几个月的宽松政策已推动一线城市房地产销售迅速回暖，房价也明显回升。在此背景下，尽管全国大多数城市仍库存高企、建设乏力，但出于对一线和部分二线城市再次出现地产泡沫的担忧，决策层可能不会再显著放松需求端政策。与此同时，地方层面的房地产政策则会因地制宜、出现分化，一线城市预计将维持限购，而三、四线城市仍可能为购房者提供更多支持。

考虑到房地产行业长期调整对实体经济的重要影响，今后几个月的政策重心可能更侧重于支撑供给和建设。在松绑了债券融资之后，我们认为决策层还会进一步放松开发商的信贷限制。在推进政府投资的大背景下，保障房建设仍会继续推进，如2015-17年计划改造各类棚户区住房1800万套、较过去几年每年300-500万套力度加大。通过推进PPP模式、发行地方政府债券和为政策性银行提供流动性等方式，政府正加大对保障房建设的资金支持力度。

如果未来房地产活动再次滑坡，政策仍有放松空间，包括：

进一步下调首付比例(如将首套房首付比例从30%下调至20%)

加快三四线城市户籍改革

鼓励地方政府大规模购买商品房，用作保障房房源

此外，我们预计未来一年央行将再降息共0.5个百分点，这也将支撑房地产行业。

本轮房地产活动调整近半

尽管近几个月房地产销售明显好转，但考虑到库存仍然高企(尤其是三、四线城市)，我们认为本轮房地产建设量的调整近半(图10)。一线城市销售旺盛而供给疲弱，存销比降至9个月左右，且供求趋紧也推动了近几个月房价上升。但一线城市在全国房地产建设量中所占比重尚不足6%，三四线城市占比则超过三分之二，而正是这些小城市去库存压力最大。

过去房地产销售通常领先新开工两个季度左右。鉴于目前全国范围内库存仍然较高，我们认为二者间隔可能拉长。如果年内销售能保持目前的增长势头，新开工有望在2016年初恢复增长。不过，考虑到新开工对施工面积还有滞后效应，这意味着2016年建设活动增速可能进一步放缓，从而继续抑制固定资产投资和大宗商品需求、拖累GDP增长。

房地产销售反弹整体利好中国股市

我们认为房地产销售反弹整体上利好中国股市，但对小盘股不利，建设活动乏力也会继续拖累原材料板块。房地产开发商正在向轻资产转型、以提高权益回报率，未来将更加依赖于成本较低的境内资金。我们看好在一、二线城市业务较多的公司。银行业中，建设银行和中国银行等房贷业务占比最高的银行有望成为最大的受益者。大宗商品方面，我们看好更有可能受益于中国房地产销售复苏且供应有效减少的铜、镍或矿砂。新兴市场方面，我们建议做多CNH、做空澳元，在增长周期与中国联系紧密的经济体推荐长久期策略，同时关注巴西固定收益市场、但股市除外。

下半年房地产活动略好于上半年

我们预计在已出台和未来可能将出台的宽松政策支撑下，下半年销售将继续回暖，同比增长5-10%，全年增长0-5%。需要指出的是，销售反弹可持续性本身尚且存疑，特别是考虑到(1)前期积压需求的释放可能难以持久，(2)近期股市调整可能影响市场信心、侵蚀居民财富，冲击部分城市房地产市场。

下半年房地产建设活动可能边际上改善。尽管房地产销售可能继续好转，但国内大多数城市库存仍然较高，这意味着去库存需要更长时间。在这种情况下，下半年新开工面积可能继续下降、但跌幅预计有所收窄，全年下跌10-15%。销售反弹、新开工跌幅收窄应有助于缓和下半年建设和投资的放缓程度。不过，全年房地产行业固定资产投资增速可能仍将从2014年的10%左右降至4-5%。

未来2-3年过渡到“新常态”

在经历了2014-15年的调整之后，我们认为2016年房地产市场供求有望回归基本平衡。2015年新开工面积预计将较2013年下降25%至11亿平米左右。与此同时，针对购房需求的行政性限制放松及利率进一步下行应当能支撑内在需求。因此，我们预计2016年房地产销售将增长5%左右，销量回升到2013年的水平。由于缺乏更完善的数据，我们估计商业地产走势大体类似(这一相关性过去也得到了验证)。

去库存可能将延续至2016年、届时大部分过剩库存将得以消化。因此2016年新开工面积可能止跌企稳(全年零增长，拐点可能出现在上半年)、2017年起恢复增长。不过，建设量(在建面积)和房地产投资走势将会滞后于新开工。由于竣工面积通常滞后销售一年以上，未来2-3年竣工增速可能会持续快于新开工面积，这会拖累建设量(在建面积)和投资增速，使其在2016~17年继续放缓，之后才会逐步过渡到中期内可持续的个位数增长。

需要注意的是，在建面积包括了烂尾项目(即已开工、但可能无法竣工的项目)，因此只能用来推断大致方向，但难以用来精确测算房地产建设动态变化。

房地产调整将继续拖累未来一年经济增长

虽然房地产销售可能继续好转，但房地产建设量持续滑坡仍将削弱大宗商品、原材料和机械设备需求，抑制房地产及工业、采矿业投资，拖累今年下半年和2016年GDP增长。虽然我们预计决策层将进一步出台支持基建投资的政策，但2016年房地产开发投资增速可能会进一步降至2%，并拖累整体固定资产投资增速至10%左右。我们预计决策层将继续加码政策，特别是基建投资、放宽货币信贷等，以抵御房地产下滑的影响，帮助经济软着陆、维持金融体系稳定。

我们目前的预测已经考虑了销售好转、但建设活动长期低迷的影响，因此维持全年GDP增长6.8%、2016年增长6.5%的预测不变。宽松政策可以在一定程度上缓冲、但无法完全消除和扭转房地产建设下滑的影响。

房地产建设活动持续低迷将对企业收入、地方财政和银行资产质量带来负面影响。房地产建设相关的上游行业收入和现金流将面临越来越大的压力。地方财政将不得不降低对房地产相关税收和土地出让收入的依赖度。银行既面临来自房地产行业的直接敞口，也面临其他相关行业的间接风险，资产质量可能进一步恶化。