货币政策中间目标：要么“价从量”要么“量从价”

不同国家的货币政策有不同的最终目标和中间目标。至少在国际金融危机发生之前，一些国家（如新西兰和欧元区国家）的货币政策只有一个目标：把通货膨胀率控制在2％左右。美国货币政策的最终目标有两个：就业和通货膨胀。日本则多少还要兼顾一下汇率。在中国，货币政策的最终目标包括：稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支。对于任何一个国家的中央银行来说，这四个目标是不能同时兼顾的。但关于这个问题我们这里暂不讨论。

中央银行不能直接实现最终目标，只能通过控制中间目标来实现。尽管各国最终目标不同，而且最终目标的数量也不同，但在中间目标的选择上则是非常接近——如果不是完全相同的话。在20世纪80年代，西方国家以广义货币增长速度为中间目标，在90年代以后则以基准利率（美国是联邦基金利息率、日本是隔夜拆借利息率、欧洲是主再融资利息率）为中间目标。尽管中央银行都是通过在银行间拆借市场进行公开市场操作等方式实现中间目标，但如果以隔夜拆借利息率为中间目标，中央银行就无法准确控制货币供应量增速；如果以货币供应量增速为中间目标，中央银行就无法准确控制隔夜拆借利息率。在沃尔克时代，由于以货币供应量增长速度为中间目标，美国利息率大幅度波动；在沃尔克之后，由于以联邦基金利息率为中间目标，美联储干脆不再公布货币增长速度的数据。换言之，要么“价从量”要么“量从价”，两者必居其一。

中国与上述所有国家不同，货币政策中间目标至少包括基准利息率、货币供应量增速、信贷增速。在中国，央行通过购汇、买卖央票、再贷款等措施改变基础货币量；通过法定准备金率和存贷比要求改变货币乘数。通过基础货币和货币乘数两个环节，央行大致可以实现对广义货币增长的控制。但是，只有在巧合的情况下，基准利率和货币供给量增速两个目标才能同时实现。作为中国特色，央行还通过信贷额度的分配，直接影响商业银行的放贷；而信贷规模增长目标和货币供给量增速目标也难以保持一致。事实上，供应量增速往往受到信贷规模短边的约束。如果中国货币当局要同时兼顾货币供应量增长速度、新增信贷规模和基准利息率，顾此失彼就难以避免。现在，决策层非常有必要考虑一下，中央银行是否应该把基础利息率作为货币政策的中间目标。如果条件还不成熟，现在谈论“货币政策利率传导机制”就没有太大意义。