上汽集团半年报点评:积极布局新业务，竞争力不断增强

　　类别：公司研究 机构：山西证券股份有限公司 研究员：王德文 日期：2014-08-18

　　事件:

　　发布2014年半年报:公司2014年上半年营业收入为3182.62亿元，同比增长13.90%；归属于上市公司股东的净利润为135.73亿元，同比增长18.37%；基本每股收益为1.23元。

　　点评:

　　市场占有率提升，销量、收入超额完成半年度任务。2014年上半年，集团共完成汽车销量286.1万辆，同比增长11.6%，高于行业增长水平。集团市场占有率为23.6%，较去年年底提高1.1个百分点，龙头地位更加巩固。上半年销量完成年度计划的50.7%，预计全年有望超额完成任务。分公司看，上海大众表现突出，销量同比增长20%，上海通用增长8%，上海通用五菱增长11%，上汽乘用车下降3%，上汽商用车大增49%。在销量表现较好的基础上，集团收入同比增长13.9%，表现好于销量增速。收入完成全年目标的52.5%，全年同样有望超额完成任务。值得一提的是，上半年公司金融业务增长表现要好于汽车制造业。

　　二季度投资收益、业绩增长均加快。上半年，公司投资收益仅增长9%，与基数较高有关。分季度看，二季度投资收益同比增长18%，较一季度大幅加快。主要得益于投资收益的增加，集团上半年业绩同比实现18%的增长，分季度看，二季度增长25%，远好于一季度。上半年，集团业绩主要来自于联营企业和合营企业的投资收益，合并报表中该项投资收益占到集团总业绩的103%，说明母公司及子公司的业绩为亏损状态。

　　自主业务亏损同比增加。通过看母公司的利润表，净利润除去投资收益亏损17.7亿，较上年同期亏损增加5.2亿。自主业务亏损进一步增加，一方面与自主品牌整体低迷有关，另一方面也与公司的经营有关。

　　布局新业务，扩展产业链。集团正在积极拓展产业链，布局汽车服务业。前期，集团积极探索互联网汽车业务，建设电子商务平台，旗下“车享网”上线，并与阿里巴巴合作，签署了“互联网汽车”战略合作协议。近期，集团计划投资30亿元在上海自贸区设立“上海汽车集团投资管理有限公司”，专注于资本运作，进行实业投资、资产收购、资产管理和债务重组（预计与汽车产业相关）等。可见，集团欲将自身打造为汽车制造、汽车服务、金融投资一体化的综合供应商，综合竞争力将进一步提升。

　　盈利预测与投资建议。上半年，公司市场占有率进一步提升，龙头地位更加巩固。未来两年上海大众、上海通用新车密集投放，再加上公司积极布局新业务，有望带动公司收入和业绩保持稳定增长。目前公司动态PE仅7倍，近几年分红比例保持较高水平，预计未来仍将维持高分红，我们认为公司是价值投资的优秀标的。我们维持14和15年、新增16年的盈利预测，预计14、15和16年EPS分别为:2.50元、2.85元和3.15元，按当前价格（8月13日收盘价16.32）计算，2014、15和16年PE分别为7、6和5，估值明显偏低，维持“买入”评级。

　　风险提示:限购地区增加；新车上市不达预期；自主品牌需求低迷。

　　万马股份:分布式盈利模式逐步明晰，充电桩做稳国内，放眼国际

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：牛品，房青 日期：2014-07-14

　　1.分布式光伏:盈利模式逐步明晰

　　1.1万马、国电通携手始末

　　3月14日，公司与国电通签订《云光伏产业战略合作框架协议》。就投资设立云光伏产业公司、云光伏运营服务公司达成战略合作意向。产业、运营服务公司业务定位及规划详见我们此前的报告《万马股份（002276）-电缆、光伏、充电桩齐发展》。

　　万马、国电通携手，源于浙江省欲大力发展分布式光伏。补贴发放、并网、结算等一直是分布式光伏电站运作的难点所在，需要第三方出具发用电等数据。国电通为国网系公司，通信、软件技术实力较强，一方面具备建立电站监控平台的技术实力，另一方面也可以协助加快电站备案、落实补贴发放。因此国电通成为浙江省推进分布式产业的良好选择。

　　万马介入该合作，源于民营资本介入分布式为大势所趋。5月27日，国网召发布《关于做好分布式电源并网服务工作的意见》（修订版），提出引入社会投资参与分布式电源并网。浙江省挑选数家民营企业与国电通接洽，万马在电力领域销售网络强大，对于电网认识较为深刻，最终被选定。

　　1.2盈利模式逐步清晰

　　公司分布式服务如何开展，如何盈利，是前期市场关注的核心问题。6月16日，公司与国电通的合资公司-浙江电腾云光伏成立，合作进入实质性启动阶段。伴随着公司的成立，公司对于该业务的规划逐步明晰。

　　伴随合资公司的成立，公司云光伏服务模式、盈利模式亦逐步明晰，主要包括以下五方面:

　　一:结算、补贴发放:分布式补贴获取流程复杂，需第三方数据。由于合作方国电通为国网系公司，平台可以协助电站投资方（A）完成建设、并网备案等流程，落实补贴发放。（B）平台对组件、逆变器、汇流箱进行监测。平台为开展EPC、运维服务、数据服务等提供基础和条件。

　　二:运维:我们判断可能的业务模式包括日常维护、清扫、维修、监控等。收费标准:跟发电量相关；单项或者全包给公司，定期付费。

　　我们判断以上两项业务近期实现的可行性最强。

　　三:EPC:随着运维业务的开展，公司对于电站的理解会逐步加深，开展总包成为可能。我们预计公司将于2015年拿到总包资质。

　　四:电站评估、验收:公司或依托国电通资源，涉足光伏电站验收。但该业务最终是否开展，存在一定不确定性。

　　五:数据服务:云光伏产业公司会积累电站运营大数据，有助于公司开展数据服务，提升集成能力。

　　2.充电桩:国网集采表现优异，积极考察海外市场

　　2.1国网集采表现优异

　　截至目前，国网已完成两批次充电设备招标，公司前瞻性布局，为表现最为优异的民营上市公司。

　　第一批公司中标交流桩156套，由于交流桩单价低，我们测算金额约200余万元，市场份额约5%。

　　第二批公司中标直流桩139套，我们测算金额近1000万元，市场份额约11%。

　　2.2放眼国际，探寻合作

　　7月8日，工信部长与德国总理宣布中德将于电动车充电标准开展合作，未来中德电动汽车的充电接口将完全统一。这意味着两国企业在充电桩领域将有频繁、深入的合作。公司董事长前期赴德国，对充电桩、电动车等市场进行了深度考察，积极探寻与先进企业的合作模式、契机。

　　3.电线电缆、材料

　　公司电力行业的线缆客户稳定，近年积极拓展轨交、风能等客户。2014年，公司将着力发展民用线缆（布电线等）。该产品无需新增设备投入，公司将注重团队、渠道、模式打造，目前已开通天猫网店，同时从民用消费品领域引进人才，建立核心团队。

　　材料方面，公司将以低烟无卤料、弹性体、3D材料为主要发展方向。

　　4.盈利预测与估值

　　我们预计2014-2016年公司每股收益分别达到0.29元、0.35元、0.40元，归属母公司净利润同比增速达22.06%、20.70%、15.76%。考虑到公司未来外延式发展存在增厚业绩的可能，给予公司2014年25-30倍市盈率，合理价值区间7.25-8.70元，维持公司“增持”的投资评级。

　　5.主要投资风险:公司分布式盈利模式的落实情况，充电桩业务进展低于预期，毛利率下降的风险。

　　成飞集成:重组方案公布，未来防务公司唯一平台

　　类别：公司研究 机构：长城证券有限责任公司 研究员：魏萌 日期：2014-05-22

　　成飞集成经过4个月停牌于19日公告公司本次重大资产重组拟采取发行股份购买资产的方式，由成飞集成向中航工业、华融公司及洪都集团三家资产注入方定向发行股份，购买沈飞集团100%股权、成飞集团100%股权及洪都科技100%股权。同时，本次重组还将实施配套融资，即成飞集成拟向中航工业、华融公司、中航飞机、中航机电、中航投资、中航科工、中航电子、中航技、航晟投资及腾飞投资非公开发行股份募集资金50亿元人民币。未来，公司由原有汽车业务向中航防务业务转型，并且将会成为中航工业集团唯一的防务资产上市公司平台。本次防务资产注入以后，大幅提升公司的盈利能力和发展空间。我们首次给出“强烈推荐”的投资评级。

　　公司业务转型，防务资产注入:此次资产注入以后，公司的主营业务将会发生重大转变，由原来的汽车零部件业务向防务飞机总装业务转变。

　　成飞和沈飞作为中航工业旗下战斗机研发和生产的主要单位。旗下有多款成熟战斗机型，如:歼10、歼11B 等。也有正在研发的歼15、歼20等。洪都科技是以空面导弹的研发和生产为主业的公司，主要产品具有适用范围广、精确打击等实战能力。我们预测公司营业收入和净利润通过本次资产注入将大幅提高，由原来的7.7 亿元增加到近230 亿元，净利润增加到近8 个亿。公司盈利能力大幅提升。

　　装备周期促成飞和沈飞主力机型放量:公司业务转型以后，正处于装备升级换代的周期里，因此公司未来3-4 年将受益于空军装备的提升。我们预测未来几年公司的营业收入将会保持20%以上的增长。净利润也同比例大幅提高。

　　配套融资50 亿集团内部消化，公司前景看好:公司这次资产注入过程中，同时公布50 亿的配套融资需求，由于中航集团极其看好公司未来发展，因此配套融资全部内部认购，持有期36 个月（如下表1 所示）。

　　从此举中不难看出中航集团整体对于公司未来三年的发展充满信心。

　　盈利预测与投资评级:我们根据成飞集团、沈飞集团、洪都科技及公司原有业务的发展，测算公司未来2014-2016 年营业收入为225.88 亿元、293.64 亿元和381.73 亿元，净利润为7.96 亿元、10.39 亿元和13.53 亿元。我们看好公司未来在中航防务业务的发展，我们初次给出“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示:资产注入和配套融资不能按时完成；飞机装备数量低于预期。

　　思源电气:交货延缓暂压业绩，三季度预计高增长

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：牛品，房青 日期：2014-08-25

　　事件:

　　2014半年报营业收入同比降0.55%，净利润同比上升28.60%。2014上半年，公司实现营业收入12.61亿元，较上年同期降0.55%；新增合同21.13亿元（含税），同比降6%；归属于上市公司股东净利润1.37亿元，较上年同期上升28.60%；稀释每股收益0.22元，符合市场预期。本期无分红方案。

　　公司公告2014年前三季业绩预测，归属母公司净利润同比增50%-80%。

　　点评:

　　收入基本持平，净利润快速增长。2014年上半年，公司收入与去年持平，主要原因在于受国网审计影响，上半年订单交付放缓。净利润快速增长源于:（1）投资收益4987.88万元，去年同期仅819.05万元。其中，上半年出售平高股权取得的投资收益2970.99万元。（2）实际所得税率8.11%，同比降3.34个百分点。（3）期间费用率28.81%，同比降0.59个百分点。

　　细分产品毛利率普遍提升，综合毛利率同比下降源于产品结构变化。2014年上半年，公司综合毛利率为38.50%，同比下降了1.65个百分点。但值得注意的是，除电力电容器、中性点接地、油色谱在线监测产品以外，公司其他细分产品毛利率均出现不同程度提升，我们认为公司管理优秀，能够有效控制成本。报告期内综合毛利率同比下降主要原因在于产品结构变化，毛利率相对较低的GIS等产品增长过快。

　　前三季业绩高增长。公司预测2014年1-9月净利润同比增幅区间50%-80%，主要原因在于随着合同订单逐步交付，公司收入、净利润有望实现快速增长。同时，我们预计公司将继续出售所持有的平高电气股份，投资收益有所增加。GIS收入、订单高增长，进驻海外市场。2014年上半年公司GIS收入2.89亿元，同比增112.42%；毛利率26.16%，同比增3.89个百分点。新增合同5.67亿元，同比增56%。公司该GIS产品进入巴西等海外市场，新产品220kV GIS取得国网订单。

　　隔离开关收入下降明显。2014年上半年公司隔离开关收入1.86亿元，同比降17.78%；毛利率45.03%，同比增0.18个百分点。收入下滑主要源于公告订单交付、收入确认延缓。

　　高压互感器收入毛利率提升明显。2014年上半年，公司高压互感器收入1.22亿元，同比降12.81%，源于订单交付延缓；毛利率42.93%，同比增6.65个百分点。聚源电气目前处于设备安装调试或试生产过程，部分产品质量现已逐步稳定，可以批量供货。

　　其他业务:订单交付迟缓，大部分产品收入不同程度下滑。

　　公司电力电容器收入1.21亿元，同比降38.06%；毛利率42.43%，同比降8.35个百分点。

　　电力电子成套设备收入1.13亿元，同比降20.94%；毛利率34.01%，同比增2.61个百分点。

　　断路器收入1.00亿元，同比降11.28%；毛利率33.75%，同比增2.98个百分点。

　　中性点接地产品收入9301.38万元，同比降25.81%；毛利率41.86%，同比降0.59个百分点。

　　铁心电抗器收入7354.13万元，同比增41.56%；毛利率37.62%，同比增7.59个百分点。

　　变电站自动化及继电保护系统收入6629.66万元，同比增59.18%；毛利率44.14%，同比增2.57个百分点。

　　油色谱及在线监测系统收入3547.93万元，同比降47.75%；毛利率61.33%，同比降4.20个百分点。

　　各项费用率略降。2014年上半年，公司期间费用率28.81%，同比降0.59个百分点。其中销售费率14.83%，同比降0.16个百分点；管理费率14.45%，同比降0.23个百分点；财务费率-0.47%，同比降0.20个百分点。

　　未来预判。（1）新产品不断投入市场。公司550kV GIS通过荷兰KEMA、西安高压电器研究所全套型式试验，完成了产品验证，进入了上市发布阶段。GW6B-126D（G W）/J2000-50型高压交流隔离开关、LW36-126（W）/T3150-40户外高压交流六氟化硫断路器和28款特高压交直流电容器产品通过了技术鉴定或产品鉴定，产品技术性能达到国际同类产品先进水平。未来新产品将不断投入市场，引领公司收入规模扩张。

　　（2）成本控制好，子公司净利润率稳步提升。报告期内，公司子公司如高高压、思源赫兹、思源清能、思源光电、思源高压开关净利润率继续提升，思源弘瑞、聚源电气减亏，各子公司业务稳步向好。唯一不足为思源电力电容器，净利润率比2013年下降12个百分点，但仍高于2012年4个百分点，我们预计2013年净利润突然大幅增长与交货的产品有关。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2014-2016年净利润分别同比增长22.76%、20.19%、21.31%，每股收益分别达到0.69元、0.83元、1.01元，8月22日收盘价对应2014年动态市盈率为15.62倍。结合公司的成长性，我们认为公司合理估值为2014年15-20倍市盈率，对应股价为10.35-13.80元，维持“增持”的投资评级。

　　主要不确定因素。市场竞争加剧，毛利率下降；订单低于预期的风险。

　　上海普天:实现向能源管理业务方向转型

　　类别：公司研究 机构：上海证券有限责任公司 研究员：陈启书 日期：2013-12-09

　　主要观点:

　　新设合资公司，目标锁定通信行业能源管理市场

　　公司公告称，公司第七届董事会第十六次（临时）会议决议，拟与韩国东亚电通有限公司共同出资设立合资公司。合资公司主要从事行业电子机具及通信电源等产品的制造加工业务，专注于打造先进生产制造平台，其中上海普天资220.5万元美元，出资比例为49%。

　　东亚电通是韩国通信电源主要厂商，其在通信电源及其他商用电源方面拥有较强优势，而公司在通信等行业的电子设备制造业务方面有较为丰富的经验。

　　结合公司在国内通信行业的传统地位，合资公司未来在国内的目标市场或许主要是国内通信行业的能源管理市场。

　　通信行业本身路由、无线基站等都是耗能大户，而且，在大数据模式下，越来越多的服务器将更需要更大的能源消耗。由此而来，通信行业未来的能量管理市场需求将越来越巨大。

　　合作公司成立，公司将直接配套进去通信电源设备，从而更多的锁定通信行业能源管理市场的盈利能力，并提升公司在未来该市场的竞争优势。

　　能源集成是公司重点发展的四个产业之一，是符合产业升级和节能减排的经济发展方向。能源集成业务方面，公司已经建立了完整的合同能源管理业务体系，拥有自主开发的能效管理信息系统（EMIS），是上海市重要的合同能源管理服务商之一，是深圳电动汽车加电站网络的充电桩主要供应商之一，在电动汽车充电设备研发及制造领域拥有完整的解决方案。

　　所以，这次合资建立通信电源厂商，是有利于公司发挥新能源产业的技术及资源优势，并不断向产业链横向及纵向进行拓展；并符合大股东中国普天重点发展新能源产业的战略定位，共同做大做强新能源产业。

　　能源业务收入增长迅速，将实现重点业务转型

　　2013年1-9月，公司实现营业总收入934.04百万元，同比增长0.18%；从7-9月单季度情况看，公司实现营业总收入334.50百万元，同比增长16.66%，快于1-9月收入增长，占1-9月营业总收入的比为35.81%。

　　2013年1-9月，公司实现营业毛利109.81百万元，同比增长-4.14%，慢于收入增长；公司实现营业毛利率11.76%，低于上年同期（12.29%）0.53个百分点；从7-9月单季度情况看，公司实现营业毛利43.07百万元，同比增长5.05%，营业毛利率12.88%，高于1-9月毛利率水平。

　　公司公告称公司商业自动化、通信安防等市场竞争激烈，行业竞争者众多，产品价格及毛利不断下降。公司通信电子设备和非电子产品贸易两类业务盈利能力出现较严重下降，相对成为亏损类业务。

　　所以，公司近期收入和毛利率出现回升，主要原因是公司能源产品类业务的良性发展。在募投资金的大力支持下，目前该业务开始出现大幅的收入增长。从中报情况看，公司能源产品类业务收入同比增长228.27%。

　　进一步从公司2012年12月20日的关于仙居新区“大卫世纪城”能源中心工程合同情况看，未来公司能源产品类业务发展有着基本的业务量保障。

　　同时，公司在电动汽车充电设备、纯电驱动城市邮政物流车等领域都有着较好技术和系统储备，目前新设合资公司开始进入通信电源和节能市场，都标志着，公司未来将重点发展能源管理市场；而且，从目前财务情况看，公司业务盈利能力将开始出现转折，步入盈利水平不断提升的周期。

　　投资建议:预计2013-2015年公司可分别实现营业收入同比增长9.31%、16.73%和79.77%；分别实现归属于母公司所有者的净利润同比增长123.20%、111.60%和289.06%；分别实现每股收益（按加权平均股本计算）0.05元、0.10元和0.40元。目前股价对应2013-2015年的动态市盈率分别为193.47、91.43和23.50倍。

　　节能减排"十二五"规划将能源消耗强度降低和主要污染物排放总量减少确定为国民经济和社会发展的约束性指标，节能减排是调整经济结构、加快转变经济发展方式的重要抓手和突破口。

　　公司的业务转型符合经济发展趋向，有着大股东中国普天战略定位的支撑，有着资金、技术和业务合同等多方面的资源优势，公司实现向能源管理业务方向转型的成功概率非常大。

　　所以首次对公司未来6个月的投资评级为“增持”。同时，防范未来主要业务合同执行的不确定性，以及能源管理市场竞争加剧的风险。