这一波国际油价下跌，基本面因素只占一小部分，大国博弈的因素更值得关注。欧佩克宣布不减产，意味着产油国可能为了捍卫其长期的市场份额，宁可牺牲一部分短期利益。看来油价只有跌破每桶70到80美元的美国页岩气生产成本才可能重新平衡。在极度宽松的货币政策及巨额的流动性成了多数国家共同选择的情形下，未来各国央行将有更大底气维持低利率，甚至可能引发全球央行新一轮降息潮，这又会促使全球股市估值上调。

　　布伦特原油价格从年内每桶115美元高点跌到了目前的每桶70美元下方，悲观的人会说这可能代表全球经济复苏后继无力，不过笔者认为这一波油价下跌，基本面因素只占一小部分，大国博弈的因素更值得关注。看趋势，未来的油价走势可能易跌难涨，这很可能引发一波全球股市(非原物料相关国家)或大型蓝筹股(非能源或原物料类股)的估值上调，助涨全球股市。

　　由于市场早有强烈预期美国将出兵伊拉克，国际油价从2002年每桶不到20美元开始上涨，初期大家都以为，由战争因素推高的油价很快就会回落，没想到油价一路突破到了每桶50美元，大家才恍然大悟，原来油价游戏规则已改写，新增的庞大需求才是推升油价的最主要原因。高盛在2002年提出金砖四国的概念后，随着新兴国家庞大的基础建设以及消费的需求释放，所有原材料价格猛涨，狂飙的油价直到2008年的每桶147美元高点才随着金融风暴而修正，一度跌回33美元。但在各国政府、央行无所不用其极的救市政策刺激下，油价顺势反弹，布伦特原油自2010年以来大部分时间都在每桶80至100美元之间，甚至在今年还一度逼近每桶120美元。

　　今年以来国际油价的走势有如坐过山车，很多投资人担心：莫不是全球经济出现了什么大问题，会不会引发新一轮黑天鹅事件？

　　分析油价下跌的原因，从供给面来看，从2012到2014年都没有什么大问题。

　　自2012年中起，欧美开始制裁伊朗，全球减少了每日100余万桶的供应量。2013年欧佩克组织中有这样三件供应中断以及潜在的供应中断事件：8月中旬埃及的动乱事件，因国内有输油管道和苏伊士运河通过，曾短暂推升油价，但并未发生实际的供应中断。9月下旬叙利亚开始暴乱，欧美国家一度扬言要出兵叙利亚，最后以俄罗斯的调解和叙利亚交出化学武器完成和解。叙利亚日产原油仅30万桶，但他的邻国皆是产油大国，这是叙利亚事件紧张的原因所在。第三个事件是利比亚罢工导致产量大幅下滑。从2013年7月开始直到年底，利比亚原油产量从每日140万桶降到每日100万桶，到今年每日仅15万桶。今年的代表性事件是乌克兰的危机，欧美因此制裁俄罗斯，但制裁和地区冲突均未影响实际供应。

　　若要说供给面唯一有影响的因素，应属美国的页岩气革命。在页岩气勘探开发和相关技术突破的背景下，美国风险投资和私募股权投资大举进入页岩油气风险勘探市场。2000年至2013年，美国页岩气年产量由117.96亿立方米上升至3025亿立方米。今年以来，美国本土原油产量增长了56%，在美国传统油田正常产量外，每天新增产量达310万桶。这令美国对欧佩克原油的依赖度大减。进口原油占美国消费的比重从2005年的60%大幅降至30%;欧佩克原油占美国原油进口总量的比例也在2013年大幅降至38%，而1980年这一数据为62%。

　　那么，是不是需求面出了问题？今年6月以来，欧洲央行破天荒实施负利率存款，对欧洲持续疲弱经济的担心，引发了欧元、欧股的大跌；中国今年以来房地产投资增速持续下滑，严重拖累了固定资产投资，虽有铁路建设提速等相关基建项目的对冲，第三季度的GDP仍然只有7.3%，创下了近五年以来的最低增速。12月1日公布的11月制造业采购经理人指数(PMI)下滑到8个月的低点50.3，已逼近紧缩界线，中国目前是全球原油最大进口国，中国经济的细小变动对油价的影响都举足轻重。

　　有人把这一波油价下跌与上世纪八十年代的原物料大修正相提并论，八十年代造成原油熊市的原因很多，其一是地缘政治的缓和以及美苏冷战的结束，目前全球虽有零星地缘政治的冲突，但发生大规模战争的几率仍偏低，油价主要还是与全球经济挂钩。八十年代是战后以来世界经济增长速度最慢的10年。在五六十年代， 世界经济的年平均增长率在5%以上，七十年代降到4%左右，八十年代则在3%以下。而现阶段，自2008年金融危机以来全球经济逐步复苏，但复苏之路并不平坦。欧洲经济有重陷衰退的风险，当地通货紧缩的预期已慢慢抬头。日本的领先指标显示经济有再陷衰退的风险。美国看似亮丽的就业市场数据也有劳动力参与率不足的隐忧。难怪有人会把这次油价下跌联想到当年的超级熊市，当年油价修正幅度高达七成，这也是目前市场上最悲观、预估油价将下跌至30美元目标价的由来。

　　不过真正造成这波油价下跌的原因恐怕要从另一个角度思考，11月27 日欧佩克宣布不减产，国际油价迅速跳水，市场认为包含沙特在内的产油国可能为了捍卫其长期的市场份额，宁可牺牲一部分短期利益，忍受油价进一步下跌。目前美国页岩气的生产成本在70到80美元，油价跌破这个区间一点都不奇怪；只不过产油国想打压的竞争对手由当年的太阳能技术换成今日的页岩气，但背后的打压意图如出一辙。从上一波原油扩产周期看，为了抢占市场份额，油价只有跌破新油田的开发成本市场才可能重新平衡。如此看来，油价的最后一跌应发生在原油库存向成品油库存转移的阶段，成品油库存无处安放，再引发原油更大幅度的下跌。目前在全球原油需求增速逐步放缓的情况下，成品油库存将逐步累积，油价未来可能重演1980年代由成品油端引发的原油下跌局面。

　　在全球经济增长乏力的情况下，极度宽松的货币政策及巨额的流动性成了多数国家政府、央行的共同选择，而经济学家最为担心的超级通胀问题也因此有所缓解，未来央行将有更大的底气维持低利率、甚至可能引发全球央行新一轮降息潮。基准利率已处历史低位的澳大利亚称明年仍有降息空间，就是最好的例子。

　　低利率永远是风险性资产的好朋友，油价下跌对股市带来的助涨力，使得经济复苏相对稳健的美国有了调高蓝筹股估值的空间，就连经济疲弱的欧洲、日本，也将享受油价下跌带来的利好。不过，对中东产油国及俄罗斯，或是新兴市场的原物料大国如巴西、南非，投资人短期仍应保持高度谨慎。

　　（邱思甥 国际理财规划师CFP，证券分析师CSIA）