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　　2015年06月01日 08:43:16来源：国际金融报

东方IC图

　　暴风科技回归A股连续涨停创纪录引发了中概股回归的热烈预期。目前，已经有多家VIE架构的海外中企意图拆除VIE架构，回A股上市。随着国内外市场环境和监管政策的变化，以往司空见惯的海外上市潮有望被逆转。

　　5月28日，A股市场暴跌，余波也影响到了大洋彼岸的中概股。当日，在美上市的中概股中130多只收盘下跌，其中有32只股票跌幅超过4%，当当网暴跌15.41%，南方航空、上石化、兖州煤业、东方航空、中国电信、中国铝业、金融界、途牛、乐居等股票跌幅超过5%。

　　“还没享受到收益，先感受到下跌。”在美国的华裔投资人钟杰对《国际金融报》记者表示，“虽然这样的波动是暂时的，但看到A股科技股的表现，再看看曾经受宠的中概股，感觉落差会很大，也难怪现在中概股计划回归A股的越来也多。”

　　就在暴风影音上市两个月连拉39个涨停板创造历史性奇迹的同时，另一互联网企业分众也在积极筹备国内A股借壳上市。5月20日晚间，缺席这轮A股牛市行情5个多月后，宏达新材终于公布了重组方向。公告称，公司已初步确定拟通过资产置换、发行股份及支付现金购买分众多媒体技术（上海）有限公司（下称“分众”）100%股权。公司股票将不晚于6月9日复牌。

　　“停牌这么长时间，错过了将近2000点的行情，公司肯定是不淡定了。”不少投资者如此看待宏达新材这则简单的公告。

　　无论宏达新材的目的如何，分众的出现，再度将中概股回归的话题推到了舆论潮头。据不完全统计，目前有10余家中概股公司已经私有化退市或正在私有化退市的路上，其未来都有可能在A股见面。

　　与此同时，在暴风科技的财富示范效应，以及中国政府大力推进改革和支持新兴产业的背景下，不少“线上”的中概股也被舆论划入了回归A股的备选名单，不过，他们对此还在观望。

　　分众回归浮出水面

　　两年前从纳斯达克退市的分众传媒回归A股的步伐渐行渐近。海外中概股想回归的大有人在，毕竟A股对高科技股的估值远远超过美国

　　分众回归A股的消息在它从纳斯达克退市起就不间断地传出，但一直未有明确动作出现。

　　2005年7月13日，分众传媒成功登陆美国纳斯达克，发行价为每股美国存托股（ADS）17美元，募资1.72亿美元。彼时的身份是“中国纯广告传媒第一股”。

　　7年之后，分众传媒创始人兼董事长江南春联合方源资本、凯雷、中信资本、CDH Investments、中国光大，对分众传媒发起私有化收购要约。2013年5月24日，分众传媒宣布，公司已完成了私有化进程，并已申请停止其美国存托凭证在纳斯达克全球精选市场上的交易活动，当日停盘价为27.42美元。其从纳斯达克退市时的市值约为27亿美元（按当时汇率折合人民币约165亿元）。

　　对于本次重组的细节，在5月20日的公告中，宏达新材仅透露了只字片语，而分众方面对记者想要了解本次交易进一步信息的回复也只有“以公告为准”，不过，另外一家公司的对外投资公告却透露出了此次交易部分细节。

　　5月20日晚间，柘中股份发布的一则对外投资公告表明，公司拟以人民币1.5亿元购买分众传媒0.3333%股权，对应其估值高达450.05亿元。

　　财务数据显示，截至2014年12月31日，分众传媒经审计资产总额为89.17亿元，负债总额为31.66亿元，净资产为57.51亿元；分众传媒2014年度实现营业总收入74.97亿元，净利润24.17亿元。照此计算，柘中股份收购价对应估值为18.62倍。

　　在早先推介分众的一份私募推介材料中显示：计划募集30亿元，用于受让分众传媒出让的公司6.67%股权，将在2015年8月完成借壳。以此计算，分众市场估值为450亿元左右，2015年预计净利润30亿元，按此来算正好是15倍。

　　450亿元的估值与分众传媒从纳斯达克退市时的估值（165亿元）相比，大幅增加了285亿元，增幅高达172.73%。

　　去年以来，A股并购重组升温之后，分众回归消息的热度升温，借壳标的也传出数个不同的公司。最后，花落宏达新材在外界的预期之外。

　　2014年12月10日，宏达新材停牌，公司称正在筹划重大重组。而在停牌之前，宏达新材连续6个交易日下跌，去年12月9日最后一个交易日，公司股价以跌停报收，终盘报8.93元。按公司总股本4.32亿股计算，对应总市值仅38.58亿元，不到前者的十分之一。

　　值得注意的是，在宏达新材停牌之前，已有多家机构潜伏其中。截至今年一季度末，在公司前十大流通股东中，齐鲁证券持股数量高达1067万股，位居第四大流通股东。另有多个机构专户计划进驻。

　　“私有化”涌动

　　早年去美国的中概股大多是科技公司，如今繁荣的国内股市和有利的本土政策正在推动大批中国企业放弃美国上市的机会，转而登陆A股市场

　　分众回归消息落地，让一众已经私有化退市或正在私有化过程中的中概股看到了出路。

　　2014年以来，一批游戏公司宣布私有化，对A股来说，这类相对稀缺的标的非常引人关注。

　　“盛大网络是预期最高的。”上海一家私募基金投资经理杨智杰对《国际金融报》记者表示。

　　2014年9月3日，盛大游戏宣布，盛大私有化财团已经全面完成对公司的重组。盛大私有化财团由东方证券旗下东方金融控股公司、海通证券旗下上海收购基金、宁夏中银绒业国际集团组成，收购完成后，上述机构对盛大游戏的持股占比为23%、20%、15%。因此，盛大游戏借壳中银绒业成为大概率事件，而双方均未否认。

　　同一年退市的巨人网络也存在预期。2014年7月18日，巨人网络宣布，该公司已经完成了2014年3月17日与巨人投资有限公司全资子公司Giant Merger Limited签订的并购协议，以及2014年5月12日签订的增补协议。根据该协议，巨人投资有限公司已经以约30亿美元的现金收购了巨人网络。宣布私有化完成的同时，有消息称，巨人网络私有化计划于2016年在香港重新挂牌上市。2015年1月7日，在2015第二届中国移动游戏产业年度高峰会年会的采访间，巨人网络总裁纪学锋在回答记者问题时，不经意间透露出巨人也许已经启动了上市计划。面对“看好A股市场还是港股市场”的问题时，纪学锋说：“无论港股还是A股都很好，都比美股了解中国市场。”

　　此外，完美世界、第九城市也传出了私有化的消息。

　　4月27日，完美世界宣布与公司创始人兼董事长池宇峰关联公司Perfect Peony Holding Company Limited及后者全资子公司Perfect World Merger Company Limited签署合并协议。此次合并将使完美世界完成私有化，并预计今年下半年将从纳斯达克退市。

　　此外，中国手游5月18日宣布，已收到东方证券旗下东方鸿泰投资管理公司提出的每股21.50美元现金收购要约。

　　“A股市场给予游戏公司足够高的估值，是市场预计其回归的最大原因。盛大游戏私有化的估值为19亿美元，而掌趣科技的估值是515亿元人民币。”钟杰说。

　　除了游戏公司之外，互联网教育公司的回归呼声也很高。

　　2014年5月5日，弘成教育正式从纳斯达克退市。早在2013年6月，弘成教育就收到其董事会执行主席黄波和首席执行官丁向东提出的私有化要约。

　　4月21日，中概股学大教育宣布收到A股上市公司银润投资初步收购要约。

　　此外，世纪佳缘、中国脐带血库、药明康德、久邦数码等公司都已经在私有化的路上。

　　退市路不好走

　　在境外上市的中资公司遭遇“水土不服”，甚至遭到做空机构恶意围剿，股票市值长期处于被低估的状态，融资能力受到限制，不得不选择私有化退市，然而退市之路并不好走

　　虽然私有化退市后谋求A股上市或许是个不错的选择，但在具体的操作过程中，并不简单。

　　过去赴美国上市的中概股不少都采用了VIE结构（可变利益实体）。所谓VIE，其本质是境外上市主体（一般为离岸中心注册的壳公司，如开曼群岛等地）在中国境内的外商全资子公司（WFOE）通过一系列的协议安排、与中国境内的持牌实际运营实体之间达成控制与被控制关系。

　　使用VIE主要目是为了在对外融资的过程中，规避国内对于某些行业（如互联网、传媒、教育服务等）外资准入方面的限制。

　　过去VIE处于灰色地带，但现在中国政府选择不再漠视这个问题，因此，未来排除风险，已经在美国上市、同时采用VIE结构的公司“回归”A股市场的程序变得复杂。

　　不过，值得关注的是，在暴风科技、二六三和启明星辰等“回归”A股的案例在实际操作方面的示范具有一定的可行性。在外界看来，外商准入门槛的降低、结合未来资本项目的开放，将大大降低企业拆除VIE结构的难度，有望使得公司不需要完全清理现有的外资股东便可以满足国内上市条件。

　　“最大的问题是在私有化过程中面临的诉讼，这部分公司要付出巨大的代价。”一家总部位于上海的中概股公司高管对记者表示，“私有化的价格如果不达投资者预期，有可能会陷入漫长的诉讼案之中，影响私有化和再上市进程。现在很多中外律师就专门做这类诉讼。

　　据介绍，在退市过程中还需要支付给中介机构不菲的费用，因此往往也会带来一定的财务压力。许多公司在私有化过程中都寻求了银行、私募机构的资金支持。此前国开行香港分行便曾为泰富电气、众品食业、千方科技、傅氏科普威等多家公司的私有化发起人提供资金。

　　此外，从私有化退市、拆除VIE架构、再到重新上市，每一个环节都涉及复杂的步骤，通常要耗费几年的时间。在具体操作的过程中，需要涉及到的监管部门有商务部、税务总局、发改委、外汇管理局、证监会、工商总局，以及行业主管部门等多个方面；而上市主体的选择、股权结构变更、实际控制人是否变化、持续经营和业绩连续、关联方交易、外汇流入或流出、重组中涉及到的所得税等都是需要具体解决的问题。

　　战略新兴板“点名”

　　一批优质中概股以及原计划在境外上市的中国企业，正在研究如何更快地在A股上市。而战略新兴板的推进，为海外中国上市企业打开了回归通道

　　对中概股来说，现在的情况是道路不平坦，但前途是光明的。

　　“往前看，未来制度上也存在进一步的改进空间，进而为更多公司‘回归’A股创造便利。”中金公司分析师刘刚在其报告中指出。

　　刘刚所说的空间还有政策方面的因素：一方面是行业准入限制的放宽，以及对新兴产业公司上市融资的鼓励；另一方面，是资本市场注册制改革。

　　“限制海外公司‘回归’的主要因素为国内上市冗长而繁杂的审批程序和排队时间。而未来随着注册制改革的落地，以及新三板市场的不断发展和完善，也将为中概股公司‘回归’A股提供更多便利。”刘刚认为。

　　4月20日至24日，证券法修订草案提请第十二届全国人民代表大会常务委员会第十四次会议审议。这意味着新一轮证券法修订正迈出实质性一步，股票发行注册制改革正渐行渐近。

　　最值得关注的是，上海证券交易所正在筹备建立的战略新兴板块已经“点名”中概股。

　　“战略新兴板上市门槛降低，为海外中国上市企业打开了回归通道，这对于资本市场承接中概股提供了制度安排。”上交所副总经理刘世安表示，战略新兴板建设的紧迫性十分突出，一批优质中概股以及原计划在境外上市的中国企业，正在研究如何更快地在A股上市。

　　刘世安同时指出，目前境内资本市场还缺乏承接中概股的整体制度安排，从这个角度来说，战略新兴板的建设可谓迫在眉睫。上交所在注册制改革背景下推出战略新兴板，对于承接中概股回归将发挥重要作用。目前，中概股在回归的过程中还存在一些制度障碍，上交所希望通过战略新兴板的推出，以及其他创新制度安排，为中概股回归提供便利。作为全新的独立板块，战略新兴板将根据市场化原则充分发挥先行先试的“试验田”作用。

　　刘世安表示，战略新兴板将采用更具包容性的上市条件。包括淡化盈利要求，主要关注企业的持续盈利能力；在传统的“净利润+收入”的标准之外，引入以市值为核心的财务指标组合，形成多元化的上市标准体系，允许暂时达不到要求的新兴产业企业、创新型企业上市融资。此外，战略新兴板还将在发行流程、交易制度、股权激励等方面，提供更多差异化的制度安排。（宋璇）