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　　作者 林琦

　　路透上海6月1日 - 中国A股市场近期牛气冲天，且有望允许亏损互联网公司上市，令大量原先准备海外上市的中国公司大为心动，甚至一些已上市的中概股亦开始退市，由此可预见的是中概股回归潮即将到来。

　　这些公司大多来自互联网、游戏、媒体等新兴产业，他们的回归无疑将给A股市场增添新的活力。而拆除海外上市的VIE(可变利益实体)架构需要配套资金及专业中介机构配合，这无疑给私募股权投资基金和投行带来新的机会。

　　“拆VIE或退市私有化的例子，比之前明显增多。”清科研究中心研究总监姬利指出，目前来看，有美元投资的TMT(科技、媒体及电信)企业，有不少公司对拆除VIE比较积极，因为国内资本市场更加成熟，对互联网企业更加认可。

　　长期从事发行上市服务的锦天城律师事务所律师何周亦指出，近期确实有增多的趋势，已在境外上市的企业希望退市后重新上市或借壳上市，许多科技企业在考虑是否要拆VIE或是否真的要搭建VIE。

　　他解释称，这种趋势真正的原因是国内股票上市正趋向注册制，更加市场化，而且估值比境外高，互联网企业在亏损时也能在国内上市。在这种情况下，这种趋势是必然的，也显示国内市场化在加快，包括跨境资本流动也在趋向放开。

　　力美广告就是一个例子。力美广告首席执行官舒义表示，2011年和2012年公司已接受了IDG和凯鹏华盈(KPCB)等私募股权基金的两轮美元融资，2013年公司即开始筹划海外上市，但是海外大投行对于公司上市后的估值并不高。

　　“我们是做广告技术的，像我们这种B2B(对企业客户)，不是B2C，受美国投资者追捧的可能性较小。”他说，科技类公司非常受国内投资者欢迎，而且公司自2013年起持续盈利，已符合上市条件，所以公司去年起就决定拆除VIE架构，转回A股市场上市。

　　激励力美广告回归的另一因素是，其同行腾信股份(300392.SZ)去年9月上市后，目前市值已超过200亿元。

　　类似拆除VIE架构的公司还有不少。此前盛达矿业(000603.SZ)和大湖股份(600257.SS)披露拟投资婚恋网站北京百合在线科技公司(百合网)，百合网拟回归A股上市的计划爆光。

　　今年初，在美上市的中概股又出现一波退市潮，大多为业绩出色的中概股，包括完美世界(PWRD.O) 、世纪佳缘(DATE.O)、盛大游戏(GAME.O) 、无锡药明康德(WX.N)、中国手游(CMGE.O)等相继公布由公司管理层或第三方机构提出的私有化计划。

　　一家有意自美国退市的中资游戏类公司高层指出，美国投资者不太懂中国游戏企业的商业模式，因此在美国资本市场上中资游戏股普遍被低估，公司退市的主要原因就是估值偏低。

　　虽然这些拟退市公司尚未表态要回归A股，但此前退市的公司已纷纷通过借壳形式在A股上市。例如2013年自美国纳斯达克上市的分众传媒[微博]，近日爆出将借壳宏达新材(002211.SZ)，其估值可能达到或超过450亿元人民币，其退市时公司估值为37亿美元。

　　自去年11月以来，中国A股市场已涨了一倍，目前深市创业板的平均市盈率为129.86倍。而海外上市中资公司很少有超过百倍市盈率的，国内互联网三大巨头百度(BIDU.O)、阿里巴巴(BABA.N)和腾讯(0700.HK)分别为37倍、50倍和48倍。

　　**拆除VIE难点在于估值**

　　经过二十年的发展，中国科技公司赴海外上市流程已经定型。在发展初期，公司搭建VIE架构，在海外设立上市实体，以规避国内政策监管。随后接受数轮美元基金投资。成长到一定规模后，公司启动海外上市。

　　现在，这些已经搭建VIE架构的公司，要转回国内上市或在第三板挂牌，首先就要拆除VIE架构。近期上市的暴风科技(300431.SZ)就是一个成功例子。

　　何周介绍称，拆除VIE架构的第一步就是原有投资者退出或设立退市方案，随后引进新的战略投资者或以自有资金，置换原有投资者投入的资金或收购其他股东股份后退市。

　　他说，在方案和投资者都能确定的情况下，拆除VIE的主要方法，就是对原有的外资企业进行股权收购或设立中外合作经营的企业，从而将上市主体变成合资企业或纯内资企业。这种外资并购，将涉及审批、工商登记、外汇等一系列程序上的问题。

　　拆除VIE架构不仅牵涉到法律等技术活，更关键的是需要各方对公司估值达成一致，原有股东愿意以什么价格出让股份。

　　“我们谈了一年，主要问题就是估值。”舒义表示，新老投资人的谈判近日终于落实完成，目前正在全力解除VIE，争取年底股改完成，提交创业板上市申请。

　　而基于上海和深圳证交所提出欢迎亏损互联网公司上市的建议尚未得到最终落实，部分科技公司目前是“一颗红心，两手准备”。

　　国内最大在线金融搜索服务提供商--融360首席执行官叶大清近日就曾表示，虽然公司已有A股上市的打算，但公司并没有计划立即拆除VIE架构，“国内国外上市，哪个方便就上哪个”。

　　业内人士预计，未来有望回归的中概股，主要涉及媒体、互联网、游戏、医药等国内投资者热衷的行业，而且市值不能太高，数十亿美元可以被接受。

　　“市值过高，接盘机构需要的资金量太大，而且国内资本市场也不一定能够接得住。”国内一私募基金人士指出，类似百度[微博]、阿里巴巴[微博]、腾讯、京东(JD.O)等，市值在几百亿美元以上，近期就不太可能回归。

　　不过何周认为，未来在人民币可自由兑换的情况下，境外公司直接可在境内上市，那时原本搭建VIE架构的中国公司根本就不用拆VIE，大盘中概股也有两地上市的可能。

　　**中概股回归蕴育投资机会**

　　拆除VIE架构或退市，不仅牵涉到投行、会计师和律师等常见中介机构力量，而且在新老股东转换期间，多数情况下将需要过桥贷款或第三方机构接盘，这给私募股权基金或投资机构带来投资机会。

　　中国最大投行--中信证券(600030.SS)(6030.HK)和致力于TMT领域的本土投行华兴资本近日签约，双方将组建联合团队，在中国“互联网+”战略的大背景下，为国内新经济企业提供专业投行服务。

　　华兴资本创始人包凡[微博]曾对媒体表示，双方合作的动因就是迎接海外互联网企业的回归。海外企业回归包括两步，海外退市和介绍企业国内上市，“华兴过去的优势主要在海外市场，A股市场方面是个短板。而建立起相应的A股市场能力需要时间，但市场不等人。”

　　而国内首只海外VIE架构回归概念母基金--中国龙腾回归母基金近日宣布成立，规模达20亿元。据业内人士透露，国内还有一些类似概念的投资基金正在筹备中。

　　在近期中概股退市的接盘机构中，不乏国内投行或上市公司的名字，例如向中国手游提出私有化建议的就是东方证券(600958.SS)旗下东方游泰投资管理公司；盛大游戏[微博]的私有化财团中亦包括宁夏中银绒业(000982.SZ)，市场传闻是未来盛大游戏或会借壳中银绒业。

　　姬利还表示，在这一波中概股回归潮展开后，私募股权基金市场上美元基金和人民币基金的格局将会重塑。未来随着国内资本市场更加开放更加市场化，人民币基金将占据更有利的地位，人民币基金更有投资机会。(路透中文网)

　　(审校 曾祥进)