●实现人民币资本项目下可兑换、推动人民币国际化乃至人民币加入SDR是今年重要的政策目标。如果人民币顺利加入SDR，将标志着人民币正式成为被国际社会普遍接受的一种储备货币。

●一种货币加入SDR要满足两个条件，一是货币发行国货物和服务出口量位居世界前列；二是该货币“可自由使用”，中国如果希望加入SDR，就需要在今年为实现资本项目的可兑换做出更多的努力。

●长期以来，中国一直保持着经常项目与资本项目的双顺差，而人民币也一直以缓慢但稳定的节奏升值，这种升值趋势目前已开始发生改变。

●政府为了资本项目可兑换等政策目标的实现，仍希望维持人民币汇率的稳定，不希望市场一致的贬值预期，在必要时可能会继续对外汇市场进行干预。

2014年下半年以来，随着经济增速放缓，尤其是央行进入降息周期后，中国资本流出的压力逐渐增加，人民币出现了贬值倾向。2015年人民币汇率将何去何从？这是投资者普遍关心的问题。

货币政策转向宽松引发人民币在2014年末至2015年初出现贬值

2014年，中国经济增速继续放缓。面对经济下行压力，央行多次采取降准降息及其他一系列定向宽松的货币政策，意图降低实体经济的融资成本，国内无风险利率由此进入下行通道，利差收窄和宏观经济增长动力的谨慎预期导致国内资本外流压力有所增大。从2014年下半年开始，国内新增外汇占款规模不断缩窄，而以残差法（外汇占款-贸易差额-直接投资差额）计算的热钱规模则一直处于大幅流出的状态。

从微观数据上看，反映境内居民与境外居民资金结算状况的银行代客涉外收付数据从2014年下半年开始也出现了较为显著的逆差，反映出中国正面临着资本流出的压力。而银行代客即期结售汇差额与远期结售汇差额变动额之和，也在去年8月份转为负值，体现了外汇市场上对于人民币的供大于求。而体现企业和个人结汇意愿的银行代客结汇占涉外外汇收入的比重（即结汇率）总体呈现下降趋势；衡量购汇动机的银行代客售汇占涉外外汇支付的比重（即售汇率）则呈上升态势，市场主体增持外币头寸，减少美元负债的倾向明显，对人民币汇率出现一定的贬值预期。

2014年11月，在央行正式启动降息周期后，与美国货币政策的分化加大，人民币也开始一路下行，在2015年3月初最高下探至1：6.2763，创下两年多来的低点，贬值幅度接近3%。

两会后央行的干预打击了贬值预期，人民币汇率企稳回升

但是，在3月3日到3月15日的两会期间，央行官员的密集谈话，表达了要维持人民币稳定的意图，弱化了人民币贬值预期。在两会结束后的一周内，人民币出现了一波快速的升值，从1：6.27回到了1：6.20一线。抹去了2015年来的全部跌幅。

由于“可控性”、“主动性”和“渐进性”是央行在汇改中所坚持的“三原则”。在外汇市场上，中国央行通过中间价的设定、波动区间的控制以及大型国有商业银行的窗口指导，可以有效地对人民币汇率进行调控。而近四万亿美元的外汇储备，也为央行对汇率的控制提供了坚实的基础。在人民币升值或贬值预期使人民币汇率出现过快波动时，央行干预、控制人民币汇率波幅的取向十分明确，因此，市场对于央行在汇率问题的态度极其关注，央行官员在两会后的表态有效影响了人民币汇率走向预期。

3月5日，央行副行长、外管局局长易纲接受采访时表示：如果说美元是世界第一强货币，人民币就是第二强货币；人民币汇率基本可以保持稳定，目前波动区间够用。这一表态打消了市场对于人民币波动区间扩大的猜测

3月22日，央行行长周小川在“中国发展高层论坛2015”年会上表示，中国十二五（2011-2015）规划提出加快推进人民币实现资本项目可兑换，金融改革里面明确提出实现人民币资本项目可兑换，今年打算通过各方面改革的努力来实现这样一点。

3月23日，国务院总理李克强在会见IMF主席拉加德时表示，中国希望通过加入SDR，积极参与维护全球金融稳定的国际合作，同时促进中国资本市场和金融领域的进一步开放。

从上述官员的表态中可以看出，实现人民币资本项目下可兑换、推动人民币国际化乃至人民币加入SDR是今年重要的政策目标。

今年是IMF对于SDR货币篮子进行例行审查的年份。如果人民币顺利加入SDR，将标志着人民币正式成为被国际社会普遍接受的一种储备货币，对于人民币国际化的推进、中国地缘政治影响力的提高具有深远的意义。

而一种货币加入SDR要满足两个条件，一是货币发行国货物和服务出口量位居世界前列；二是该货币“可自由使用”，即在国际交易支付中被广泛使用、在主要外汇市场被广泛交易。第一个条件目前中国显然已经满足，但第二个条件并没有确切的量化标准。而中国如果希望加入SDR，就需要在今年为实现资本项目的可兑换做出更多的努力。根据周小川行长的表态，今年将从推动境内外个人投资便利化、加大资本市场开放以及修改《外汇管理条例》这三方面推动资本账户开放。具体措施可能涵盖改革QFII、RQFII以及QDII制度，启动深港通、扩大沪港通额度，放宽资本流动渠道，进一步扩大银行间市场的开放等方面。

但资本项目的开放也将增大跨境资金流动给金融市场甚至宏观经济带来的冲击。在这种背景下，如果人民币出现了明显的贬值预期，将使中国面临更大的资本流出风险，增大经济下行的压力。另一方面，人民币的贬值预期也会降低跨境贸易中人民币对于境外居民的吸引力，使人民币国际化的进程受阻，使得人民币在国际支付中的市场份额也出现了下降，不利于人民币国际化的推进。此外，如果人民币出现大幅贬值，可能也会加大中国与贸易伙伴的摩擦，这也不利于中国在申请加入SDR时获得广泛的国际支持。因此，今年中国实现上述各项政策目标的努力都需要相对稳定的人民币作为支撑。央行在两会前后的表态以及对外汇市场的直接干预是两会后人民币企稳回升的主要原因。

导致人民币长期升值的动力正在发生变化

长期以来，中国一直保持着经常项目与资本项目的双顺差，而人民币也一直以缓慢但稳定的节奏升值，这种升值趋势目前已开始发生改变。

导致人民币长期升值的深层次原因——制造业劳动生产率的快速上升周期已经走向尾声。可贸易品与不可贸易品劳动生产率之差拉大带来的实际有效汇率升值效应也逐步消退。回顾新世纪以来人民币汇率的变动历史，可以观察到升值趋势发生的变化。

2001年中国加入WTO带来了巨大的制度红利，国内制造业劳动生产率迅速上升。但是，在国内城乡二元结构下，中国存在大量的剩余劳动力，劳动力的无限供给，使制造业与服务业工资都增长缓慢，国内居民购买能力有限，CPI增速缓慢，造成了人民币汇率被低估的局面。人民币实际有效汇率不断没有上升，反而出现了下降。

从2006年开始，尽管制造业劳动生产率仍在上升，但随着大量农村人口向城市的迁移，劳动力成本也开始上升，劳动生产率相对于制造业更低的服务业的工资水平也开始追赶，反映在物价上则表现为CPI增速加快，超过了PPI的增速。在这样的背景下，人民币出现了内贬外升的局面，实际有效汇率快速升值。

2008年发生的全球金融危机，使国内制造业受到了严重的打击。但是政府没有顺应形势的变化推动国内经济结构的转型，反而采取了大规模的刺激政策，推动制造业产能的膨胀，同时也使无效投资开始累积。而国内劳动力成本的上升仍在继续，人民币继续保持内贬外升的态势。

而从2011年第四季度开始，前期政策对经济的刺激作用开始减退，制造业形成了大量过剩产能，劳动生产率增速下滑。与之相对应的PPI增速不断下行，到4月份已经连续37个月负增长。而在另一方面，中国的人口红利期行将结束，在部分行业劳动力供不应求的局面出现，工资水平上升速度超过了GDP的增速， CPI与PPI的剪刀差维持了42个月。这样的背景正促使中国的产业结构发生转折，第三产业保持了较高的增速，在GDP中的占比已超过第二产业，其劳动生产率与第二产业的差距在缩窄。在国内工业增加值增速仍在下降的情况下，人民币实际有效汇率升值的趋势可能接近尾声。如果没有行之有效的改革措施去除制造业的过剩产能，加快其劳动生产率的进步，人民币在中长期甚至会出现贬值的可能。

而从国际收支数据来看，随着制造业劳动生产率的增速放缓，以及劳动力成本的上升，我国出口商品的国际竞争力在下降，货物与服务净出口占GDP近年来也相应从2007年的8.79%下降到了2013年2.41%，净出口已经不再是拉动我国经济增长的主要动力。另一方面，随着境外资本流入的减少和境内资金外流压力的增大，中国就时常出现资本项目逆差，从2014年第二季度开始，甚至出现了连续三个季度的逆差。未来随着资本项目的开放，境内居民投资海外的渠道将更加多元化，这可能将使资本项目的逆差常态化。

今年人民币将在双向波动中趋于小幅贬值

我们已经指出，央行的货币政策目前正在向宽松的方向调整。除了降息和降准之外，2015年来，央行多次下调了7天逆回购中标利率，并通过新增中期借贷便利投放3200亿资金，维持流动性宽松，引导市场利率下行的意图明显。在央行的相对宽松的策略下，货币市场流动性出现了显著改善，利率加速下行。截至4月10日，银行间市场隔夜债券回购定盘利率（FR001）下降到了2.5%，较一个月下降约1%，而FR007的降幅更加明显，从1个月前的4.8%降到目前的3%。

另一方面，今年一季度，实体经济增长继续放缓，工业增加值、固定资产投资增速等宏观经济总量指标一路下行，汇丰制造业PMI指数低位徘徊，GDP增速持续放缓。而国务院总理李克强在《政府工作报告》中指明，为了维持经济增速的下限，政府的“工具箱”内还有多种政策储备。这也意味着货币政策仍有放松的空间，年内再次进行降息、降准的概率较大。因此，未来中美货币政策的分化可能将继续扩大，这也将给人民币汇率带来持续的压力。

但是，政府为了资本项目可兑换等政策目标的实现，仍希望维持人民币汇率的稳定，不希望市场一致的贬值预期，在必要时可能会继续对外汇市场进行干预。

因此，在年内人民币大幅贬值的可能性低，在大概率上会出现缓慢但幅度有限的贬值，在6.2－6.5之间呈现出双边波动的特征。