原标题: 【汇改十周年】在双向波动中求平衡 人民币国际化任重道远

　　过去的十年，中国主要完成了人民币单边升值和市场基本结构搭建的任务，未来人民币在双向波动中寻找平衡，在内外部风险中实现国际化依然任重道远。

　　在人民币汇改十年之际，国际货币基金组织(IMF)已经抢先奉上了“贺礼”——时隔数年后首次承认人民币不再被低估。当前，中国正在适时推进人民币资本项下可兑换进程，这也让下一个十年备受期待。

　　“近几年，人民币实际汇率较其众多贸易伙伴国货币不断升值，这一趋势在去年尤其明显，因为美元上涨，日元和新兴市场货币不断贬值，而人民币仍相对保持坚挺，因此我们改变了态度。中国下一步应将焦点转向政策转型，以实现新的增长模式，建立更为健康、适合中国增长的外部格局。”IMF第一副总裁利普顿(David Lipton)在接受《第一财经日报》记者专访时表示。

　　客观而言，过去的十年，中国主要完成了人民币单边升值和市场基本结构搭建的任务，未来人民币在双向波动中寻找平衡，在内外部风险中实现国际化依然任重道远。眼下的问题无非是——近期的股市震荡所引发的人民币汇率波动是否会造成长期隐患?央行货币政策长期适度宽松的立场会否对人民币造成贬值压力?下一步开放进程中，扩大波幅、中间价调节直至汇率市场化将如何相适前行?如何建立更加完备的人民币衍生品市场?

　　股市震荡殃及人民币?中长期无需担忧

　　继2015年年初那场因人民币汇率屡逼跌停而催生的“贬值慌”后，此次人民币在岸、离岸汇率因股市震荡而受到了“惊吓”，这也引发了在过去乐观情绪下不曾有过的沉思——股市和人民币汇率有何关联?未来进一步开放带来的资本双向流动会否加剧人民币贬值压力?

　　时间把我们带回7月7日，那是股市震荡后救世措施密集出台的第二个交易日，股市走势仍未明朗，而自上证指数在6月12日创出本轮5178.19点高点后便持续下跌，触及最低点3373点，跌幅达35%。7日当天，国内外汇市场人民币即期汇率以6.2100元收盘，4月下旬以来首次突破这一整数位。

　　此外，7月初开始，离岸人民币汇率波动加剧。据招商宏观统计，7月8日，香港人民币汇率即期定盘价报6.2211元，也是创下4月中旬以来的低点。同一天，国内外汇市场人民币兑美元6个月远期报价为升水880个基点，即6.2974元，远期较之即期汇率贬值1.4%。更有传“比股市更大的灾难是汇市”，这一度加剧了恐慌情绪。

　　而在招商证券宏观经济研究主管谢亚轩看来，这只不过是“茶杯中的风暴”。他表示，单看以上人民币汇率波动的情况似乎有山雨欲来的感觉，但只需要把时间维度放宽至半年，2015年3月3日，人民币即期汇率收盘价曾经达到过6.2743元的位置，较7月7日的即期汇率高(贬)643个基点。换句话说，国内外汇市场这样的“风风雨雨”在年初其实已有所见。

　　不过，各界尤其是金融从业者对中国股市的剧烈调整或危及金融体系稳定的担忧并不难理解，即同时出现内部的银行危机和对外的货币危机或者国际收支危机，所谓“双危机”。对此，谢亚轩也撰文指出，与人民币汇率更加密切相关的是短期外债的问题。

　　回顾当年1997年亚洲金融危机，危机国家在危机前累积的巨额国外银行外币短期贷款是罪魁祸首。谢亚轩撰文指出，1990年至1994年，五个亚洲国家(泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚和韩国)的国际银行贷款和债券融资额为190亿美元，1995年至1996年增加到750亿美元。一旦这些资本同时撤资，其负面影响可想而知。

　　值得庆幸的是，中国监管当局对短期外债等投机性国际资本流动的管理一直坚持较严格的态度，因此上述情况出现的几率几乎为零，但此次股市波动引发的思考或将让中国在开放进程上的步子迈得更稳健。换言之，即使实现人民币可自由兑换，这也不会是畅通无阻的快车道，而是适时加以监察和管控的安全通道。

　　政策宽松或不会强化人民币贬值压力

　　除了股市波动，央行对货币政策的立场是否也会进一步影响人民币的走势?

　　就央行下一个十年的货币政策，野村中国首席经济学家赵扬告诉《第一财经日报》记者，未来几年，货币政策仍将以稳健为主，在稳增长、调结构和控风险之间平衡。由于宏观经济大方向是增长放缓、结构转型，因此货币政策不会进行大的总量放松来刺激经济增速。但是，有必要防止经济增速过快下滑(由于投资放缓可能出现过度调整)，控制因为经济增速下滑过猛带来的系统风险，因此货币政策总体将偏宽松。

　　这种偏宽松的货币政策是否会加大人民币贬值压力?招商银行总行金融市场部高级分析师刘东亮认为，这种概率很小，原因有三。

　　首先，央行释放的流动性并没有想象的那么多。由于同期外汇占款大幅萎缩，又出现了两万亿元地方政府债务置换，流动性主要对接地方债，并未出现大量额外流动性，因此对汇率影响不大;此外，当前实行的是有管理的浮动汇率制，真正市场能起决定作用的空间相对较小，加之还有中间价的调控，因此未来就算继续释放流动性，影响也较小;最后，中国还没有真正实现资本自由流动，外汇不能自由进出。

　　谢亚轩也指出，对于近一年来的外汇占款下降，这是中国发展阶段中的正常现象。在过去这十年，中国央行行长周小川的“池子论”主要是指外汇储备要发挥蓄水池的作用，而在未来十年，外汇储备可能也到了发挥双向调节作用的时候了。

　　扩大波幅先行为汇率市场化铺路

　　今后，“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”仍将是人民币汇率政策的方向。在通往汇率市场化的道路上，扩大波幅和中间价调节仍是不可或缺的铺垫。

　　在2012年4月，即期外汇市场人民币对美元交易汇价单日浮动幅度由0.5%扩大至1%;2014年3月，这一波幅进一步由1%扩至2%。根据央行副行长、外管局局长易纲于今年“两会”上的表态，2015年再次扩大波幅的可能性和必要性不大，但这仍是中长期的绝对趋势。

　　谢亚轩告诉本报记者：“如果之后要调整，首先还是会放宽波动区间。不过就当前来看，人民币汇率还是在很狭窄的区间内浮动，2%的波幅也未用尽。”

　　刘东亮也向本报记者坦言，汇率自由化的时间表可能会推迟一些。按照之前的监管层公开表态，利率市场化已经接近完成，外汇市场开放要加速推进，但从股市震荡来看，改革都会为稳定经济服务，因此开放化进程或慢于预期。

　　不过，在采访中，不少国内外经济学家对本报记者表示出了对扩大人民币波幅的期待。苏格兰皇家银行(RBS)中国区首席经济学家高路易(Louis Kuijs)在接受《第一财经日报》记者专访时就曾表示：“人民币波动将进一步加剧，2015年后人民币对美元的汇率波幅区间可能进一步扩大，从当前的2%扩至3%～4%。”

　　这一判断也和今年年初的人民币走势密不可分。年初，由于人民币对美元长期处于“软盯住”状态，美元走强，而中国经济面临的是“三期叠加”(增长速度的换挡期、结构调整的阵痛期、前期刺激政策的消化期)的困境，人民币对美元屡现逼近跌停，即期汇率一度触及28个月来新低，市场担心当前2%的波幅不足以反映真实的汇市状况，因此在当时扩大波幅的呼声十分强烈。不过，就当前的情况来看，立即扩大波幅的必要性似乎正在降低。

　　人民币外汇衍生品有待扩容

　　下一个十年，不论是实现人民币自由兑换，还是利率市场化，都将催生避险产品的需求，而新的金融产品也有利于市场发展得更加活跃、更有深度。

　　刘东亮告诉本报记者：“当前银行提供的服务基本能够满足企业需要，进行掉期和对冲的外汇工具还是比较丰富的。其实衍生品构成的主要基础就是远期、掉期和期权，中国现在三者皆备。如果要引入新的产品，可能是外汇期货。”

　　不过，外界对于外汇期货的争论比较多。“由于外汇市场本身就是场外市场，其对于场内的期货交易到底有多少需求?到底要满足谁的避险需求?这些都尚无定论。”刘东亮解释道。

　　当然，人民币衍生品的需求仍然存在。华东师范大学金融与统计学院终身教授黄泽民此前建议，中国应该上市交叉汇率期货。由于自2014年下半年起，欧元、日元以及新兴市场货币大幅贬值，而中国货币当局使人民币对美元保持了相对稳定，因此其他西方国家货币的汇率波动还是显著影响了中国企业的外贸业务。

　　“这样做(上市美元对非美货币的交叉汇率期货)，一来可以为企业提供更加丰富的避险工具，使大型企业和中小型企业都能更好地应对西方国家量化宽松政策对中国外贸企业的负面影响;二来可以提高中国外汇衍生品市场的深度，促进中国外贸稳定增长。”

　　其实，这种需求早已体现。2015年年初时，某长三角出口企业的老板在接受《第一财经日报》记者采访时便表示，为了规避汇率风险，通常情况下，他选择远期结售汇来锁定远期汇率、固定成本。但实际上，锁定汇率对于风险规避的作用比较有限。一方面，锁定汇率是在全球汇率都相对稳定的情况下，相对有效的方式。“汇率锁定是建立在你也好，我也好，大家都有钱赚的基础之上。汇率波动大，双方都没有把握，这种单子很难签。”

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　　汇改十年，也是人民币逐渐升值的十年，被贴上“小商品出口”标签的义乌商人，对汇率变化有着最敏感的神经。当人民币升值不断挤压利润空间时，义乌商人多年来“利薄跑量”的经营模式能否持续下去?

　　分析人士指出，人民币汇率从8.11到6.20，表面看是小小的数字变化，而背后是技术和产品的升级，以及从传统实业思维到金融思维的跨越。目前，汇率市场化迫在眉睫，人民币汇率弹性加大，外贸企业想要应对挑战，将需要全方位的考量。

　　人民币汇改的方向在十年后的今天已经明确无疑——确立市场化改革方向。国际声音的代表——国际货币基金组织(IMF)也已为人民币送上了“十周年大礼”——人民币汇率已不再被低估。