济安金信基金评价中心主任 王群航

　　借助大牛市行情，2015年上半年分级基金快速发展，合计规模的增速高于公募基金整体同期总规模的增速将近两倍。权益类指数型分级基金成为了当前分级基金中的主要品种，数量达到113只，占比为67.26%。

　　分级基金在成绩斐然的同时，也暴露出了一些问题，如：投资者专项教育不足，风险提示不足，投资者对于分级基金B份额特定风险的认知不足，下折风险在基础市场行情暴跌的过程中暴露过度集中，快速上市和仓位不达标上市的现象普遍，核心资产配置仓位底限逐渐降低等等。

　　一、分级基金在上半年的发展情况

　　（一）规模与数量

　　2015年上半年，当闸口松开之后，分级基金的发展速度较快。相对于2014年底，今年上半年，分级基金的数量从122只增加到了168只，净增加46只，增幅为37.7%；资产总规模从1947.52亿元增加到了5170.45亿元，净增加3222.93亿元，增幅为165.49%。同期，全部公募基金的净资产总值只增加了25854.18亿元，增幅为56.98%。由此可见，分级基金在今年上半年的发展速度高于公募基金整体同期的发展速度将近两倍。

　　（二）细分种类分布

　　作为创新型产品，虽然分级基金细分之后的种类较多，共计六种，但在2015年上半年仅有其中的权益类指数型分级基金得到了良好发展，行业指数和主题指数这两类分级基金在今年上半年有着良好的发展表现。权益类指数型分级基金的数量从58只增加到了113只，总计增加了55只，规模增加了3074.64亿元，在全体分级基金中的占比从去年年底的47.54%快速上升到了今年年中的67.26%。

　　总体来看，分级基金经过了自去年九月份之后、今年上半年的大发展之后，已经确立了以行业指数分级基金和主题指数分级基金为双重点的发展模式。

　　数据显示，行业指数分级和主题指数分级已经取代了早期的宽基指数分级，成为了分级基金中的主要品种。为什么会出现这种情况？因为行业指数、主题指数的波动性比宽基指数等好，产品特性鲜明；在此基础上，再加上杠杆，B份额就有了更好的二级市场波动表现，投资者的可交易机会因此大为增加。

　　（三）不同公司的发展情况

　　截至今年上半年末，共计53家公司管理有分级基金。行业在发展分级基金方面有较大的分化，一方面是有的公司做，有的公司不做；另一方面，在已经做的公司里，有的公司的全力去做，更多的公司则依然停留在布局、尝试层面，个别公司干脆将其转型了。

　　从所管理分级基金的数量来看，鹏华、富国、信诚为前三家；从上半年分级基金数量增加的情况来看，鹏华、富国、易方达是前三家；从所管理分级基金的资产总规模来看，富国、鹏华、申万菱信是前三家；从规模的增量来看，还是富国、鹏华、申万菱信这三家。

　　需要说明的是，申万菱信的领先，依靠的是单只产品的独特性和一基独大；而富国与鹏华的快速成长，则是在相同产品标准的前提下，通过积极发行、大力营销来做到的。

　　二、存在的主要问题及分析

　　（一）投资者教育不足

　　这里所说的投资者教育，主要是指基于分级基金这种产品所开展的相关投资者教育活动。从此次股市行情暴跌、很多分级基金纷纷触发下折、B类份额持有人在下折的过程亏损严重、以各种各样欠妥当欠冷静的方式表达诉求等行为上显现的一览无遗。

　　上述情况的出现，很重要的一个原因，在于投资者对于分级基金的了解不够。很多投资者是受到前期股票市场行情走牛、B份额加杠杆之后参考净值涨升迅速、B份额的二级市场交易价格上涨迅速等一系列情况的综合吸引之后快速入市的，很多人只看到了快速增加的收益，而对于风险认知，只停留在股票的层面上。

　　从基金公司的角度来看，为什么会这种情况呢？主要是由于：（1）之前陆陆续续已经开展了十几年的投资者教育，业内有些疲惫、倦怠；（2）前七年的熊市行情，让投资者教育无法有效开展；（3）近一年的牛市行情中，很多基金公司都在忙于跑马圈地，扩张较为容易。（4）基金公司自身没有物理网点，银行渠道等多不愿意配合。

　　（二）快速上市、股票投资仓位不达标上市

　　每只分级基金完成发行、合同生效之后，都会谋求尽快上市，从合同生效到《上市公告书》的披露，间隔日期普遍在10个工作日之内，且大家一致努力在往5个工作日左右压缩。近期，某基金把快速上市这件事情做到了极致：6月23日至7月3日，该基金发行；7月8日，该基金成立；7月10日，该基金的《上市公告书》公布；拟上市日期是7月15日上市。

　　这是一个典型的快速上市实例，并且是快到了无法再快的程度。快速上市这种行为本身并没有对错，但是，若出现该基金《上市公告书》中所披露的情况：截至7月8日（该基金的成立日），其股票投资仓位为零。这种情况，就值得商榷了，一味追求快速上市，将会在很大程度上造成股票投资仓位不达标情况的更多出现。

　　由于从基金成立日到《上市公告书》发布日、到基金的上市日，实际上有合计一周左右的间隔时间，因此，投资者无法确切知道基金上市时的实际股票投资仓位。但是，根据测算，我们发现，绝大多数分级基金市场上市时的股票投资仓位很低，基金资产主要、甚至全部都是银行活期存款。我们称这种情况为“股票投资仓位不达标上市”。这种情况出现在建仓期内，虽然不违法、不违规，但是，它们不一定合适，不一定合理。

　　（三）核心资产配置仓位底限逐渐降低

　　今年上半年，在分级基金市场上最为积极的鹏华基金公司，前期发行的鹏华中证银行指数分级、鹏华中证酒指数分级、鹏华中证全指证券公司指数分级等产品，对于未来的股票投资策略有这样的描述：“基金的投资组合比例为：投资于股票部分的比例不低于基金资产的80%，其中投资于标的指数成份股及其备选成份股的比例不低于非现金基金资产的80%。”是总资产，还是净资产？在指数基金里，非现金资产通常就是股票，前一个“80%”，后一个“80%”，合在一起，那就是说，这些新基金在未来的投资的时候，对于成份股和备选成份股持有比例的底限将在64%（具体情况参看附表2）。

　　如此低标准的核心资产配置底限，或将会有什么样的潜在危害可能呢？淡化相关产品的特质；增加净值波动的不可预测性；增加二级市场投资者的风险。

　　之所以会出现分级基金降低核心资产配置仓位底限的情况，或许与标的指数的市场容量有关，毕竟股市上的各个标的行业经过一而再、再而三的细分之后，标的证券的数量会理所当然地会大量减少，当相关的单只指数基金规模增大，或者同质化产品越来越多、总规模越来越大之后，二级市场上的流动性可能会遇到一定的困难。如此一来，将会使市场原先的被动型产品逐渐地具有越来越多的主动型投资成份。从理论上讲，这也会增加二级市场投资者的潜在风险。

　　总之，核心资产的仓位配置底限逐渐降低，将会使得这些指数型分级基金在未来的投资运作中具有越来越多的主动型权益类基金的特点，将会使得二级市场投资者对于相关基金的估值更加困难，同时，也或将会使得相关基金有更多的潜在利益输送机会与空间，或将会使得这些分级基金重蹈当年股票型分级基金的覆辙。

　　三、发展建议

　　（一） 大力加强投资者专项教育

　　随着互联网技术的发展，非现场客户的数量正在越来越多。分级基金作为创新的、较为特殊的一个基金类别，普通投资者不是很容易懂，专项的投资者教育工作十分必要。并且，除了邮件、短信、微博、微信等非直接的方式之外，其它更为直接、更为具体、形势更加多样的方式，也值得考虑和使用。

　　（二）建立及时全面的特定风险警示制度

　　B类份额的投资者极大部分都是股民，虽然有一定的风险承受能力，但是，对于B份额的特定风险，还是认识不够，预期不足。一旦基础市场行情下跌、相关B份额有临近下折风险的时候，一定要加强做好特定的风险警示工作，引起投资者的足够重视。

　　建议，一旦基金公司发出了相关分级基金的下折风险提示公告，那么，相应地，是否可以在相关的B份额之前加上“XZ”这两个字母，就像ST、PT那样。

　　（三）为分级基金的上市设立一些独特的门槛

　　这个独特的门槛就是：如果股票投资仓位不达标，不能上市；上市后，不能再做主动性的调整。即：在基金合同生效之后的六个月内，如果分级基金想上市，股票投资仓位必须达到基金合同所约定的正常运作标准；并且，上市之后，即使是处于基金合同生效之后的六个月之内，股票投资仓位将不再可以做主动性的调整。

　　（四）尽快普及相关分析工具

　　分级基金作为一种创新型基金产品，在对其进行分析研究的时候，需要使用一些独特的统计数据和分析指标，如两类份额的折溢价率、杠杆倍数、整体折溢价率、场内规模、换手率，等等。这些内容，目前在券商通用的分析软件中全部没有。如果分级基金未来能够长期、稳定地发展下去，这些专业性较强的统计与分析既是规范市场的必要，也有一定的经济价值，值得重视。

　　（五）在分级基金中推广“到点成立”制度

　　什么是“到点成立”？《基金法》规定：新基金成立的最低标准是2亿份、200人（场内基金是1000人）。当一只新基金在发行期间任何一个工作日截至时的累计规模达到上述条件之后，就可以停止发行，并立即开始办理相关的后续手续。

　　实行“到点成立”的优点在于：（1）让发行的作用回归本位，即是发行为了成立一只基金，而不应该是通过发行来做大规模。（2）满足注册制实行之后的快速发行要求，提高发行速度。（3）有效化解银行方面的档期障碍，让更多的新基金能够顺利发行。至于分级基金，现在已经开始较为普遍地找券商了。（4）成立规模通常不大，便于新基金的快速起步运作，如快速建仓，让仓位达标。（5）有利于投资者在二级市场的操作。

　　（六）适度限制分级基金同质化跟踪小容量指数时的产品数量和产品总规模

　　小容量指数，指的是某些指数的成份股数量少、二级市场总流通规模小，或者总流通规模尚可，但却在某只或某几只股票上有着偏高的集中度。

　　分级基金因其大众化程度较高，发展速度因此较快，并由此引起了基金公司对于有限的指数资源的争夺，尤其是在小容量指数方面，这既包括行业指数，也包括主题指数。为了保证二级市场的流动性需要，防止相关指数被操作、进而操纵到分级基金，这个方面的工作需要重视，和未雨绸缪。