停牌近三个半月之后,实达集团(600734.SH)的重组方案终于出炉。

　　公司此次拟以2.21亿元向控股股东昂展置业出售上市公司所持有的实达信息100%股权、长春融创23.5%股权和实达设备17%股权。同时,向深圳兴飞全体股东发行股份及支付现金购买深圳兴飞100%的股权,作价15亿元;向昂展置业、天利2号非公开发行股票募集配套资金12亿元,用于支付现金对价以及拟购买资产的通讯终端生产线扩充、SMT 贴片线体扩产等项目建设。

　　交易完成后,实达集团将不再经营房地产及有色金属贸易业务,转型成为移动智能终端产品解决方案提供商。

　　截至评估基准日,深圳兴飞合并报表归属于母公司所有者权益账面值为4.11亿元,评估值为15.02亿元,评估增值10.9亿元,增值率为264.88%。

　　财务数据显示,2014年,深圳兴飞实现营业收入44.68亿元,同比增长46.76%;归属于母公司所有者的净利润1.27亿元,同比增长32.28%。但需要投资者注意的是,2014年,深圳兴飞毛利率为8.28%,净利润率为2.94%,同比下滑明显。

　　与同类企业相比,深圳兴飞的赊销比例也明显处于较高水平,但公司计提的应收账款坏账准备却不足。

　　草案显示,2013年和2014年,深圳兴飞向江西联创电子股份有限公司(下称“联创电子”)采购触摸屏产品的金额分别为3.1亿元和3.36亿元。2015年5月,联创电子借壳汉麻产业(002036.SZ)。借壳草案显示,2013年和2014年,联创电子向深圳兴飞销售的触摸屏分别为2.37亿元和3.62亿元,两年分别存有0.73亿元和0.26亿元的差距。

　　交易标的盈利前景存疑

　　十年时间,三次转型。

　　上市之初,实达集团的主营业务还是计算机及其软件、电脑外部设备等电子信息技术产品的研发与销售。然而,在激烈的市场竞争之下,实达集团连年亏损,2007年5月18日,实达集团被上交所[微博]暂停上市。

　　2008年,昂展置业和中兴鸿基通过资产赠予和资产置换相结合的方式将其所持的长春融创51%股权注入实达集团,公司主营业务转为房地产业,继而恢复上市。

　　可惜好景不长,受经济下行、信贷紧缩、调控延续等多重因素影响,房地产行业进入全面调整阶段。房企销售遇冷,房地产投资增速明显放缓,从2012年开始,实达集团再次连续三年亏损。

　　退无可退,实达集团对于此次交易寄予厚望。

　　深圳兴飞最初为中兴通讯附属公司,公司从手机维修起步,之后由来料加工、手机整机代工(OEM)逐渐发展成为移动通讯智能终端整体解决方案提供商。目前,深圳兴飞主要从事移动通讯智能终端及相关核心部件的研发、设计、生产和销售,客户主要为中兴通讯[微博](000063.SZ,00763.HK)、TCL集团(000100.SZ)等。

　　2012年,中兴通讯内部整改,公司以8.16亿元向中国全通(0633.HK)出售深圳兴飞母公司51%股权。本次交易,中国全通向实达集团出售其所持有的深圳兴飞54%股权,作价7.02亿元。

　　在草案中,实达集团表示,本次拟购买资产为深圳兴飞100%的股权,该资产质量优良、盈利能力较强,且处于快速发展过程中。交易完成后,能够明显改善公司资产质量和可持续发展能力。

　　财务数据显示,2014年,深圳兴飞实现营业收入44.68亿元,同比增长46.76%;归属于母公司所有者的净利润1.27亿元,同比增长32.28%。

　　最近一段时间,上市公司收购移动智能终端产品公司的案例并不鲜见。但与同类企业不同,近年来,深圳兴飞的毛利率和净利率却是下滑明显。

　　2015年6月2日,中茵股份(600745.SH)发布收购草案,公司拟以18.26亿元收购闻泰通讯股份有限公司 (下称“闻泰通讯”)51%股权。闻泰通讯主要从事以智能手机为主的移动互联网设备产品的研发与制造业务,业务形式主要是为移动通讯终端品牌商提供ODM外包服务。财务数据显示,2013年,闻泰通讯实现的营业收入金额为38.96亿元,公司毛利率为9.83%,净利润率为1.51% ;2014年,闻泰通讯实现营业收入41.37亿元,同比增长6.19%;毛利率上升至11.82%,净利率上升至2.22%。

　　2015年7月25日,航天通信(600677.SH)发布收购草案称,公司拟以10.65亿元收购智慧海派科技有限公司(下称“智慧海派”)51%股权。根据资料,智慧海派的产品主要包括两大类:智能终端ODM产品(以智能手机ODM产品为主,并包括手机主板、结构件等手机半成品和零部件)和物联网终端产品(包括安防产品、车载音响、车载电子设备、可穿戴设备、智能家居产品等)。财务数据显示,2013年,智慧海派实现营业收入11.6亿元,公司毛利率为10.95%,净利率为1.95%;2014年,智慧海派实现营业收入31.23亿元,同比增幅高达169.22%;毛利率上升至11.84%,净利润率上升至3.52%。

　　根据草案,2013年,深圳兴飞实现营业收入30.44亿元,公司毛利率为11.49%,净利率为3.76%;2014年,深圳兴飞实现营业收入44.68亿元,同比增长46.76%,但公司毛利率下滑至8.28%,净利润率下滑至2.94%。

　　更为令人担忧的是,日趋激烈的市场竞争环境,或许会导致深圳兴飞利润率的进一步下滑。

　　中国信息通信研究院公布的数据显示,2014年度,中国手机市场累积出货量为4.52亿部,较2013年的5.79亿部下降21.9%。其中,2G手机出货量0.6亿部,同比下降64.4%;3G手机出货量2.20亿部,同比下降46.0%。

　　中国国家统计局出版的《中国经济与社会发展统计公报(2014)》显示,2014年度,中国移动[微博]手机使用数量达12.86亿台,手机使用覆盖率从2013年的90.33台/100人上升至94.5台/100人,中国手机市场需求增长率开始出现下滑。而根据易观智库发布的《中国智能手机市场预测2014-2017》,智能手机销售增长率已从2013年的95.5%下降至2014年的22.8%,并且预计2015年将继续下降至14.3%。

　　重组草案“报告期内主要产品的出口情况”一栏显示,2013年,深圳兴飞向国内销售产品29.88亿元,占营业总收入的比重为99.76%;2014年,深圳兴飞向国内销售产品实现收入32.72亿元,同比增幅仅为9.5%,占营业总收入的比重下滑至74.32%。

　　应收账款计提不足

　　与同类企业相似,深圳兴飞的客户集中度较高。作为中兴通讯曾经的附属公司,深圳兴飞在成立之初主要致力于配合中兴通讯手机发展战略进行整机生产,公司营收大多源自中兴通讯。

　　重组草案显示,2013年,深圳兴飞向中兴通讯销售整机产品及充电器合计25.45亿元,占公司当期营业收入的83.59%;2014年,深圳兴飞向中兴通讯销售产品下降至21.68亿元,占公司当期营业收入的比重下降至48.52%,仍接近对单一客户销售比例不超过销售总额50%的红线。

　　而且,深圳兴飞的应收账款占营业收入比重明显高于行业平均水平,但公司计提的应收账款坏账准备金额却低于同行。

　　草案显示,2013年,深圳兴飞的应收账款余额为9.78亿元,占同期营业收入的32.13%。当年,公司计提的应收账款坏账损失金额为687.46万元,计提比例约为0.7%;2014年,深圳兴飞的应收账款余额增长至10.33亿元,但公司计提的应收账款坏账准备金额却下降为498.52万元,计提比例仅为0.48%。

　　2014年12月,福日电子(600203.SH)发布收购草案,公司拟以8亿元收购深圳市中诺通讯有限公司(下称“中诺通讯”)的100%股权。

　　公开资料显示,2013年,中诺通讯的应收账款账面余额为1.6亿元,占营业收入的15.56%;公司当年计提的应收账款坏账准备金额为267.335万元,计提比例约为1.67%。

　　2014年,智慧海派的应收账款账面余额为4.7亿元,占营业收入的14.76%;公司当年计提的应收账款坏账准备金额为954.57万元,计提比例约为2.05%。

　　相比之下,闻泰通讯应收账款的坏账准备计提比例与深圳兴飞较为相似。

　　2014年,闻泰通讯的应收账款金额为6.67亿元,公司当年计提的应收账款坏账准备金额为203.51万元,计提比例约为0.31%。闻泰通讯按账龄分析法计提坏账准备,半年内不计提。2014年,闻泰通讯半年以内的应收账款账面余额为6.62亿元,占比99.25%。

　　审计报告显示,2014年,深圳兴飞0-6个月的应收账款账面余额为10.21亿元,占比99.21%。按欠款方归集的应收账款期末余额前五名单位中,排名第一位的是深圳市年富实业发展有限公司(下称“年富实业”),应收账款欠款金额为3.99亿元,占深圳兴飞当期应收账款期末余额合计数的41.94%,深圳兴飞未对该笔应收账款计提坏账准备。

　　根据审计报告,深圳兴飞同样以账龄分析法计提坏账准备,0-6个月内不计提坏账准备,7-12个月计提比例为15%。但令人较为疑惑的是,在深圳兴飞公布的2014年及2015年1-4月前五名客户销售名单中,并没有看到年富实业的身影。

　　需要指出的是,2014年,深圳兴飞向第五名客户销售整机产品实现的销售收入金额为1.99亿元;2015年1-4月,公司向第五名客户销售整机产品实现的销售收入金额仅为0.6亿元,均低于年富实业的应收账款欠款金额。

　　营运资金紧张

　　在重组草案中,深圳兴飞的现金流量表显示,2013年、2014年及2015年1-4月,深圳兴飞经营活动产生的现金流量净额分别为-2.27亿元、1.15亿元和1.33亿元,合计经营性现金流净额仅为0.21亿元。

　　资产负债表显示,2013年和2014年,深圳兴飞的资产负债率分别为85.53%和87.83%。同期,闻泰通讯分别为73.49%和68.93%,智慧海派分别为86.17%和82.49%。由此可见,与同类企业相比,深圳兴飞的资产负债率明显较高。

　　在重组草案中,深证兴飞表示,除因正常生产经营的需要向银行申请开具承兑汇票外,深圳兴飞存在因自身资金需求,通过向全资子公司睿德电子开具无真实商业交易背景的银行承兑汇票并贴现进行融资的情形。

　　草案显示,2014年4月25日及2015年3月20日,深圳兴飞通过开具无真实商业交易背景的银行承兑汇票合计贴现融资3.01亿元。

　　根据《中华人民共和国票据法》第十条规定,“票据的签发、取得和转让,应当遵循诚实信用的原则,具有真实的交易关系和债权债务关系。票据的取得,必须给付对价,即应当给付票据双方当事人认可的相对应的代价。”深圳兴飞通过开具无真实商业交易背景的承兑汇票并贴现的行为显然不符合《票据法》的上述规定。

　　不仅如此,根据《中华人民共和国刑法》(下称“《刑法》”)第一百九十四条的规定,汇票、本票的出票人签发无资金保证的汇票、本票或者在出票时作虚假记载,骗取财物的,有可能将受到刑事处罚;《票据实施管理办法》第三十条规定,“有票据法第一百零二条所列行为之一,情节轻微,不构成犯罪的,由公安机关依法予以处罚。”

　　草案中,深圳兴飞表示,公司开具无真实商业交易背景的承兑汇票并贴现的主要目的是进行银行融资,并无“骗取财物”的情节,并且有能力保证有关承兑汇票到期顺利解付,深圳兴飞与有关银行亦不存在法律纠纷,因此不属于《刑法》规定的应当给予刑事处罚的金融票据诈骗行为。

　　2015年8月4日,深圳兴飞不规范使用票据行为发生地的派出所出具了《情况说明》,认为深圳兴飞不规范使用票据行为不属于应由公安机关追究的行为,该所未对亦不会对该行为进行任何形式的处罚,或对深圳兴飞追究任何责任。

　　按照深圳兴飞的解释,公司似乎并不存在法律风险,但企业营运资金的周转状况可见一斑。

　　采购数据混乱

　　此外,深圳兴飞的采购数据亦存有诸多疑团待解。

　　草案显示,2013年和2014年,深圳兴飞向联创电子采购触摸屏产品的金额分别为3.1亿元和3.36亿元,占同期采购总额的比例分别为13.29%和9.38%。

　　2015年5月,联创电子借壳汉麻产业。借壳草案显示,2013年,联创电子向深圳兴飞销售的触摸屏产品2.37亿元,与深圳兴飞公布的采购数据差额为0.73亿元;2014年,联创电子向深圳兴飞销售触摸屏产品实现的销售收入金额为3.62亿元,与深圳兴飞公布的采购数据差额为0.26亿元。

　　重组草案还显示,2013年和2014年,深圳兴飞第一大供应商均为浙江德景电子科技有限公司(下称“德景电子”)。2013年和2014年,深圳兴飞向德景电子采购PCBA产品的采购金额分别为4.25亿元和3.79亿元,占当期采购总额的比例分别为18.21%和10.59%。

　　但“主要产品原材料采购“一栏显示,2013年和2014年,深圳兴飞采购PCBA产品的金额分别为0.85亿元和0.46亿元,占当期采购总额的比例分别为3.66%和1.3%;采购PCB板的金额分别为1.03亿元和1.24亿元,占当期采购总额的比例分别为4.40%和3.46%。

　　根据重组草案,2013年和2014年,深圳兴飞向前五名供应商采购产品的合计金额分别为23.35亿元和35.82亿元,占当期采购总额的比例分别为42.92%和36.85%。按照公司披露的数据计算,深圳兴飞2013年和2014年的采购总额将分别为54.40亿元和97.2亿元,远超同期营业收入。

　　事实上,2013年和2014年,深圳兴飞向前五名供应商采购产品的合计金额分别为10.02亿元和13.2亿元。草案中,深圳兴飞填写的23.35亿元和35.82亿元应为公司当期采购总额。对比同类收购草案,似乎没有以采购总额填写之先例。虽然可能仅为填写错误,但公司信披质量有待提高。