2008年金融危机爆发之时，恐慌遍布全球，为了救市，各主要经济体都开始大举刺激经济。事后来看，巨量流动性的注入使得全球经济避免陷入又一次“大萧条”，但付出的代价是资产价格被高高拉起，以至于有分析认为未来将不可避免再次陷入金融危机。而中国经济虽然并未处于此次全球危机的核心地带，却因为其越来越庞大的体量而受到全球关注。尤其当其他国家正在为经济增长复苏担忧之时，中国政府的强力刺激措施使得中国经济迅速反弹，甚至许多国外学者开始探究中国发展模式究竟有何特殊。

但当美国经济在经历近6年调整之后进入新一轮复苏轨道之时，危机之初曾在全球“一枝独秀”的中国经济却进入痛苦转型期。今年以来政策层的接连表态已经基本明确其接受中国经济增速下滑的趋势，“三期叠加”以及“新常态”的广泛传述即是对此态度的有力背书，而不出台“强刺激”更是成为新一届政府划定的政策底线。但经济下行过程中的调整十分艰难，尤其当前期刺激仍未完全消化以至于遗留的“非理性繁荣”因素仍然在经济内部有巨大惯性之时，无论是产业转型还是产能过剩淘汰都将使得经济增长难以在短期内重拾动力。因全球金融危机爆发而推迟的转型过程将使得中国经济在未来一段时间的脆弱性骤增。7、8月的意外数据频发就表明当前的经济转型正在艰难进行。

就在中国经济主动进行内部调整之时，美联储在10月份完全退出量化宽松政策将从外部带来新的冲击。IMF曾经做过测算，新兴市场的利率水平，平均下降460个基点，其中320个基点是因为外部的宽松流动性导致，国内宏观基础的改进只占140个基点。由此判断，如果美国量化宽松货币政策退出的话，利率水平究竟会反弹多少将成为新兴市场不得不面对的一个严峻问题，因为这会导致金融市场资产价格的重新估值，也会影响实体经济的融资成本。现在普遍认同的趋势是，美国退出QE意味着美国经济复苏，这将带来美元走强，吸引全球资本流向美国，而包括中国在内的新兴市场将成为资本流出地。虽然中国经济的现有体量足以应对资本市场的外资撤出，但在内部经济面临痛苦转型的脆弱期，资本大规模流出肯定会影响整个宏观经济的稳定。从FDI数据来看，7、8月分别同比下跌16.9%、14%，还是显示出外资对中国市场的预期正在发生变化。固然这其中可能受到反垄断调查造成的担忧影响，但外资连续大幅下跌还是反映出目前外资正在迅速调整对中国市场的投资。

在内外交困之下，中国经济已然迎来后危机时代挑战最大的一段时期。最近唱空中国的力量也重新集结，尤其在7、8月宏观数据出现大幅下调以及房地产市场一路低迷的情况下，分析中国将爆发金融危机的观点好像获得了新的证据支持。但是中国经济在1998年曾经遇到过类似的境况。外部有亚洲金融危机引发的猛烈冲击，内部国企大面积亏损使得不良贷款堆积如山，这些因素也使得当时的中国经济难见出头之日。不过朱镕基推动的强力改革最终还是让深陷泥淖的中国经济成功突围。无论是国企“三年脱困”，还是加入WTO，这些改革措施为2003年之后的一轮“黄金增长期”打下坚实的制度基石。今天中国经济面临的局面依然复杂，困难依然顽固，只能通过全面改革为下一轮健康稳定的经济增长创设制度基础。

历史不会重复，但历史确实有相似的时刻。中国经济的前途将再次与改革路径紧密相连。内外交困之下，坚定的改革将为新一轮经济增长奠定制度基石，尽管这种制度红利可能要在未来几年才逐渐显现。我们相信，以中国市场的影响力，完全有能力成为新兴市场资产重估中的例外。