央行应该在什么情况下放松货币政策？标准答案是当经济运行低于潜在经济增速时，应该放松货币政策。多数经济学家认同这个标准，因为这个标准与全社会居民福利跨期最大化相一致。

实践当中，很难非常准确地判断潜在经济增速，要通过几个间接指标判断经济运行是否低于潜在经济增速。最有代表性的指标是就业。如果非意愿失业明显上升，说明资源没有得到充分利用，经济运行低于潜在经济增速，社会福利蒙受损失。美联储在此次量化宽松货币政策实施过程中，最看重的指标就是就业，既遵循了当代学院派传统，政治上也是最好的理由。

另一个传统指标是通胀。如果通胀持续下降，可能意味着需求不足，实际经济增速低于潜在经济增速。通胀下降的原因，除了需求不足，还可能是因为进口商品价格下降或者生产率提高。因此，在以通胀为依据判断经济运行是否低于潜在经济增速的时候，首先要对通胀变化的原因做出分解，究竟是需求面原因还是供给面原因。如果是供给面原因造成通胀下降，货币政策可以不必刻意刺激总需求提升。

除了就业和通胀，近年来宏观经济学家在对潜在产出判断和对货币政策调整的视野中增加了宏观审慎的相关指标。日本泡沫危机和美国次贷危机爆发以前，经济增速较高，失业率较低，通胀水平也很低。这种情况下，货币政策是否应该采取行动的风向标出了问题。很少有人担心过度就业，用更低的失业率判断经济运行高于潜在经济增速很难被接受，而通胀水平又是如此低，至少按照传统标准不支持需求过度和正的产出缺口。但是，危机爆发后，日本和美国的经济增速都大幅下滑，说明此前确实存在需求过度和经济增速高于潜在经济增速的问题。基于这些思考，有学者提出了金融中性的潜在产出概念，即剔除了金融周期因素以后的，与金融稳定(爆发金融危机概率极低)相一致的潜在经济增速。按照美国的经验，这种方法计算的美国次货危机前的潜在经济增速要明显低于基于通胀率的潜在经济增速。

简单回顾了上述关于货币政策是否调整的理论依据以后，现在回到中国问题。此时此境，中国央行应该尽快放松货币政策吗？这个问题可以进一步转化为下面问题：当前中国经济增速低于潜在经济增速吗？从就业、通胀、宏观审慎等相关具体指标来看，有充分证据表明货币当局低于潜在增速，货币当局应该采取积极行动吗？

对于中国潜在经济增速的准确判断很困难，基于不同框架的潜在经济增速存在很大差异。基于传统增长核算框架的GDP潜在增速，学术界普遍意见是目前大约在7-7.5%，以后会更低；基于菲利普斯曲线计算的GDP潜在增速可能比7%稍高一些；基于金融稳定的GDP潜在增速更低一些。如果目前官方GDP增速可靠，那么目前还不存在明显的产出缺口；如果实际的GDP增速大幅低于官方GDP增速，可能存在一定的产出缺口，但究竟多大难有定论。

从就业、通胀、金融周期等间接指标来看，存在支持放松货币政策的证据，但算不上充分。中国公开发布的就业数据不多，仅从城镇登记失业率和每年新增就业人数两个指标来看，劳动力市场情况尚好。但是调查发现，在有些过产能过剩密集的地区，有工作岗位但事实上没事可做的隐性失业颇具规模。

通货膨胀确实在下降，但多大程度来自于近期的进口大宗商品价格下降，多大程度上来自于需求不足，多大程度上来自于季节波动？今后核心通货膨胀率会不会持续走低？现在缺少细致可靠的分析。

从金融周期角度看，过去几年债务规模快速增长，而这些债务支持的资产回报率低的可怜，金融系统脆弱性快速提高。有研究指出，融资平台(过去几年债务增长的主要部分)平均资产回报率只有区区百分之三，而融资成本达到百分之七。当前的债务规模增长难以持续，那么与更低债务增速相对应的产出增速会显著低于目前的经济增速，当前经济增速并不低于金融中性的潜在经济增速。

支持货币当局尽快降息者指出，如果央行采取宽松货币政策的主要的担心是债务过快上升和金融风险，应对措施就更应该是降息。通过显著大幅度地降息，债务的利息成本会快速下降，收入增长也会更快一些，两下放在一起，债务/收入比的分子下降，分母上升，债务和金融风险问题得到缓解，经济增长压力也得到缓解，一箭双雕。这正是美国应对债务问题的思路，迄今为止广受称道。反观欧元区和日本，迟迟不能走出经济困境的关键原因在于货币政策放松不彻底，企业和政府一直不能走出债务泥潭。

这个支持货币当局降息的理由充分吗？有人表示怀疑。金融风险背后，根本问题是今天过渡透支了明天，信贷去了不该去的地方，资源跨时间、跨部门的错配。难道通过放松货币政策能解决这些问题？如果放松货币政策就能解决这些问题，世界上的事情就好办了，多发钱就能创造财富。放松货币政策能纠正资源的跨时间错配吗？能改善资源配置流向吗？

支持货币当局尽快降息者并不否认放松货币政策的局限性。他们想强调的，是给定当前企业沉重的债务压力和悲观的收入增长预期，放松货币政策有助于应对经济运行增速过快下降。在通货膨胀下行背景下，真实利率随之提升，经济这么难，货币政策的实质效果不仅不松，反而是偏紧。接下来的必要然是经济增速低于潜在经济增速，那是新一重的福利损失。

不支持尽快降息者，主要是担心货币政策再次放松后，资源配置失衡再度加剧。从2008年货币政策大放松的经验看，现有体制下货币政策放松后资金主要流向地方平台和房地产项目，房价猛涨一拨，投资占比创新高，平均资本回报率极低，金融风险加剧，后遗症到今天都没消化。再次大幅放松货币政策，以后的帐谁来算？

这些担心不是没有道理。但是降息和释放货币宽松信号，并不必然意味着信贷再次大幅增加，也不意味着必然资源配置更严重倾向于低效率部门。解决信贷配置导向的手段，不是升息或者降息，也主要不是央行的责任范围。央行的第一要务，是不要陷入债务通缩的恶性循环，让经济增速贴近潜在增速。央行一方面坚持不降息、不释放宽松货币政策信号，另一方面通过定向的方式支持一些机构和项目，难道这样更有利于信贷资源合理配置吗？

总的来看，在要不要降息的争论当中，支持降息者占上风，但是对宽松货币政策后遗症的担忧也不无道理。

当前的货币政策的主要目标，不是刺激经济，而是防止债务负担过重带来的金融风险和债务-通缩恶性循环。更好的政策组合是：一方面，通过降息降低金融风险和防止未来经济对潜在增速更严重的偏离；另一方面，不追求更高的信贷总量增速目标。降息的主要目的，不是刺激信贷和经济增长，而在于降低金融风险和由此引发的经济过度下降。

货币政策的时机和节奏把握很重要。是尽快降息还是慢慢来呢？不少市场分析师认为形势已经非常严峻，要尽快降息降低债务负担，否则中国经济会在深水区淹死。与其在快被淹死的时候放松，不如早些行动，动作也能从容些。

也有观点认为从中国宏观经济调控经验看，中国各级政府刺激经济的动力很强，货币政策要放也很容易，难的是如何收场。稳健货币政策多撑一会儿，市场出清更彻底一些，天不会塌下来。这听起来很残酷，不知道有多少企业会破产，多少工人会失业。但在适者生存的市场竞争法则下，残酷有时候是在给新生命孕育机会。

降息是一次翻身机会。用储蓄者的利息损失、通货膨胀税、货币贬值的购买力损失，再加上或有资产价格泡沫，合力支持企业和地方政府渡过难关。这种机会政府过去给，现在和今后也会给，只不过上次金融危机后给的太多留下后遗症，这次给的慢一些。接下来央行降息究竟应该多猛多快？只有信念，没有真理。

(来源：FT中文网 中国社科院世界经济与政治研究所研究员 张斌 注：本文仅代表作者观点，作者感谢黄益平、汪涛、刘煜辉、钟伟、屈宏斌的意见和建议。)