经济观察报申世军/文

如果用一个词来形容过去十年中国债券市场的运行态势，“跨越式发展”一词或许尤为贴切。过去十年，中国资本市场在国务院系列政策的推动下，特别是在2004年、2014年两个“国九条”政策的促进下，迎来了历史上最快的成长期。股票市场成长良好，债券市场的发展尤为喜人。根据BIS的统计，2004-2014年，中国债券市场规模增长了6倍左右，公司信用类债券市场更是增长超过50倍，国际地位也由亚洲中游跃居世界前列，极大地增强了债券市场服务实体经济、推动金融改革的能力。

如同很多市场的成长历程一样，在中国债券市场的发展过程中，由于各种各样的原因，总会不时出现一些有关市场发展的分歧、争议甚至是非议。历史上，有些不同认识和分歧对市场发展造成的影响是很深刻的。上世纪八九十年代中国债券市场发展停滞的很大原因便是认识分歧导致的发展路径偏差，这种偏差后来也通过决策层对市场架构推倒重来而得到纠正。

对中国债券发展历史熟悉的人士可能清楚，在中国确立场内与场外市场并存架构的初期，各方分歧很大。后来，场外市场符合债券市场发展的一般规律，带动了债券市场快速成长，使得无论是监管机构还是市场各界，对两个市场互补并存的市场架构分歧在逐步减少。当然，在一些时期，特别是在场外市场在发行量、存量、流动性、发行主体、持有主体和参与主体构成等诸多方面都较场内市场取得长足进展的情况下，也不时有一些争论和质疑出现。其中，一个代表性的观点便是，债券市场没有实现真正意义上的直接融资，或者说是一个“戴着面纱的贷款市场”。这种观点的支持者，其主要论据便是在场外市场上，债券主要由商业银行持有，持有比重在60%以上，而诸如美国等，存款类机构持有比重仅在10%左右。

在分析一些问题时，不少人喜欢拿美国作为例子。诚然，作为世界上债券市场发展最为成熟的国家，美国债券市场在数百年的探索实践中形成的一些好的做法，比如完善的证券立法体系，场外与场内的市场架构、多元化的产品体系，以及积极的投资者开放政策等，都是我们需要学习的。但是，在研究学习过程中，要有一个基本判断，那就是有些结果的形成是美国所特有的，还是各国市场发展中所普遍存在的。在分析商业银行在债券市场中的参与程度时，我们必须要考虑美国与其他国家明显不同的特殊金融体制，如果忽略这一点，可能会被表面数据所蒙蔽。

众所周知，债券市场的持有人结构很大程度上受本国金融资源分布状况影响。与日本、德国、韩国等经济体相比，美国的金融体系是典型的市场主导型，资本市场发达，集合类投资人实力雄厚。这种状况的存在有着历史原因，在很长一段时间，美国实行的是单元银行体制，禁止或者限制银行跨州开设分支行，反对金融资源和权力向银行特别是大银行集中。直到1994年9月美国国会通过《瑞格-尼尔跨州银行与分支机构有效性法案》，这种体制才被突破。长期的单元银行制导致了银行业在美国发展的不足，降低了其在金融资源配置方面的支配力，也间接促进了非银行金融机构和资本市场的大发展。正因如此，美国债券市场的持有人结构较为分散。2014年底，基金公司和保险机构持有公司信用类债券比重分别为32%和24%，存款类机构持有比重在6%左右。

但如果我们分析其他发达经济体的情况，结果就会有很大的差异。同样拥有成熟的债券市场，德国、日本、韩国等是以银行为主导型的金融体系，相应地，银行在债券市场上的参与程度明显提高。例如，根据德国中央银行统计，2011年末，德国银行系统的金融资产占金融总资产的比例达到37%，货币金融机构持有债券的比例维持在52%以上。再比如，根据日本央行统计，2013年末，日本存款公司金融资产占所有金融资产的比例在30%左右，其持有公司信用类债券比例达到47%。韩国中央银行数据也显示，2013年，韩国银行业资产占金融业总资产的50%左右，其持有公司信用类债券的比重在30%左右。新兴经济体的情况也类似。2012年，印度商业银行资产占整个金融体系资产的比例在75%左右，而商业银行持有政府债券的比例在54%左右。由此可见，在银行主导型金融体系的国家，由于银行掌控多数金融资源，在债券市场中占据主导地位。这是各国债券市场投资人结构的一般规律。

明确了金融体系市场主导还是银行主导的差异，对于我们正确认识中国债券市场的持有人结构有很大帮助。中国金融体系与美国有很大差异，属于典型的银行主导型。2014年，银行业资产占全部金融业资产比重的90%以上。但分析银行间市场上公司信用类债券的投资结构发现，2014年末，债务融资工具的持有人结构中，商业银行持有比重在47%，如果扣除代客业务资金，商业银行自营资金持有债务融资工具的比重已在35%左右，已明显低于德、日、韩等成熟市场可比水平。从这个意义上来讲，中国债券市场投资人结构符合银行主导型金融体系中债券市场投资人结构的演进规律。之所以呈现出与美国的明显差异，关键原因不是中国债券市场投资人结构存在这样那样的问题，而是中国金融体系改革尚在持续推进。将两个处于不同金融体系背景中的债券市场作比较，难以得出客观严谨的结论。事实上，与中国金融资源的分布情况相比，中国债券市场投资人结构的分散化程度已经明显超前。

金融市场的发展，往往很难一路坦途。股票市场如此，债券市场亦是。市场的发展历程，往往是在争议中谋求发展，在发展中消弭争议的过程。归根到底，发展才是硬道理。银行间市场能在十余年间快速成长，市场本身已经给出了清楚的答案。在经济新常态，实体经济需要更有力度的融资支持，相对于无谓的、一轮轮老生常谈的争论，我们更应关注的是如何更好地实现场内场外市场的功能互补，如何让更多的金融活水流向实体经济。

（作者系中国银行间市场交易商协会信息研究部项目主管）