【延伸阅读】FT：中国股市战略定位正在转变

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　　2008金融危机后，国际贸易环境和资金流向发生明显变化，加之中国推出4万亿刺激计划，整个中国的流动性体系在旧有框架下积累了一系列问题，直接结果就是影子银行的过度扩张。自2013年一季度以来，中国央行[微博]对内清理影子银行，对外鼓励境外人民币囤积并积极引导回流，展示了其重新梳理流动性分配体系的决心。

　　2014年，中国央行管理货币体系和人民币国际化进程的新框架已逐步浮出水面。在过去十年的旧框架下，中国依赖资本流入产生流动性增量，银行承担主要流动性分销功能，而央行通过存款准备金率和利率进行总量调控。在新的框架下，境外人民币中心，境内股市、债市、私有银行，以及部分“转正”的影子银行和新兴互联网金融领域，都将成为有机组成部分。而股市在这个新型货币管理框架中将扮演尤其重要的角色。

　　首先，股市将成为人民币国际化战略的重要组成部分。一个长期具备投资吸引力的股市，将是促进人民币在境外加速囤积和回流中国的关键。在所谓“中国版马歇尔计划”的框架下，境外人民币的囤积一方面依赖于中国外汇储备的良好运用以及以高铁为代表的过硬的产品和服务输出，另一方面，持有人民币的政府和机构需要一个具备持续吸引力的人民币投资市场。过去数年，主要以人民币升值为主的持币驱动力已不可持续，而“点心债”等人民币投资品市场的发展远逊预期。虽然债市随后肯定也将得到鼓励，作为吸纳回流人民币流动性的“池子”，但因为中国毕竟是后发货币崛起国，处于已有美元体系框架下，加之正经历经济结构转型关键时期，股市作为“池子”的优先度显然最高。

　　其次，过去十年里的旧有流动性分配体系积重难返，而股市的融资功能和流动性分配功能契合了整个中国经济结构转型期的需求，其战略定位已发生根本性转变。

　　2005至2008年金融危机发生以前，强劲出口增长带来的持续资本流入确保了国内充足的流动性。在这个过程中，出口商赚取美元，从境内银行换取人民币，央行又从银行买入这些美元，藉此向银行注入新增人民币流动性。在这个阶段，央行只需要通过存款准备金率和公开市场操作调节总量即可，银行承担了流动性分销的主要功能。2008年至2011年，外需不振导致资本流入放缓，再加上4万亿刺激计划启动后每年平均近9万亿的贷款增量，银行的放贷潜力日益消耗，贷存比不断攀升，资本充足率持续下降。

　　2011年以后，因为资本流入持续放缓，银行正常放贷潜力逐步耗尽，与此同时地方融资平台、国企和地产开发商的贷款需求丝毫不减，并日益依赖新增贷款来“借新还旧”避免违约，影子银行体系发展进入井喷期。本质上，影子银行就是正规银行加杠杆继续放贷的通道。通过同业市场的中转，银行将通过发行理财产品筹集来的大部分资金注入以信托为主的影子融资体系，而资金承接方仍然主要是地方融资平台和地产开发商。

　　自2013年以来，央行已意识到这一模式注定不可持续，特别是随着美国QE退出计划日益清晰，如果放任影子银行体系继续膨胀，中国很可能在某一时刻面临由影子融资产品集中违约引发的系统性风险，以及资本出逃的双重威胁。因此，自2013年初开始，针对银行与影子银行的主要纽带——同业市场，央行连出监管规定，并间接引发去年6月的流动性危机。

　　整个清理影子银行体系的过程，中国货币政策似乎进入真空期，即便经济放缓趋势日益明显，银行坏账压力明显增加，央行也一直顶住了降准降息的呼声，通过定向宽松来释放局部压力。因为如果影子银行问题得不到解决，降准降息不过是让货币流通又进入旧循环，进一步累积风险而已。一直到最近，这一针对货币流通环节的战役暂时告一段落，同时经济放缓态势确实比预期严重，央行才进行了一次降息。

　　央行应该已经认识到，银行的流动性分配功能因为过度绑定房地产业和地方融资平台，已是积重难返。中小企业融资，无论是通过窗口指导，还是定向宽松鼓励，都不见起色。旧有流动性分配框架已无力承担中国经济结构转型的重任。

　　央行在2014年明显加快了人民币国际化的步伐。众多人民币清算银行在伦敦、法兰克福、巴黎及卢森堡等地逐一确认，将极快增加境外人民币的囤积。更重要的是，人民币回流大陆的通道逐渐被拓宽，众多位于上海自贸区的企业将越来越容易获得境外人民币贷款。由于境外人民币普遍缺乏投资渠道，存贷款利率较低，回流大陆通道的拓宽将刺激境外各人民币中心的发展，同时也成为境内企业的一个新增融资渠道。

　　这一进程最重要的组成部分就是沪港通的开通。三千亿人民币对A股的投资规模接近香港人民币存款总额的三分之一。随着沪港通操作经验的累积，以及境外人民币囤积的加速，这一规模毫无疑问将继续扩大。独立于沪港通的规模，中国对人民币合格境外机构投资者(RQFII)额度的批复在2014年也明显提速。截至3季度末，RQFII总额度已达到2833亿人民币，单是三季度批复的额度就有1396.5亿人民币。这些规模数据已证明，在中国政府规划的境外人民币回流目的地里，A股市场是首选。

　　海外人民币的囤积，将建立在所谓“中国版马歇尔计划”的基础上。中国应该会通过丝路基金、亚洲基础设施投资银行甚至直接借贷的方式，向选定国家借出美元外汇，鼓励他们购买中国的高铁、核能以及基建等产品或者服务，而关键是以人民币支付。这个过程既能消耗国内近几年积累的过剩产能，促进高附加值产业的全球扩张，又能主动推动人民币的国际化。而要使这些国家愿意长期持有人民币，一个有吸引力的投资增值市场不可或缺。

　　同样是流动性流入中国，在旧有框架中，银行几乎是唯一指定流动性再分配“端口”。而新的框架里，股市则崛起为另一重要“端口”。如无意外，股票发行注册制，以及其它鼓励新兴中小企业上市的革新政策都将以快于预期的速度推进，因为目前的发行审批制本身已经不符合股市作为流动性分配“端口”的需要。

　　既然A股承担了长期促进人民币国际化的重任，那么一个长期稳定上升的“慢牛市”才是最理想的发展路径。过去数年的熊市导致一大批优质蓝筹估值偏低，有很多甚至长期处于账面价值以下。在股市新战略定位逐渐清晰的过程中，肯定会出现一轮爆发式的价值重估。然而这样一轮重估完成后，中国股市的长期表现还是会取决于“中国版马歇尔计划”的进展、人民币国际化的快慢，以及整个经济结构转型的成功与否。

　　除了流动性因素，这届政府大力推动的国企改革也和股市的繁荣程度息息相关。不管是混合所有制改革，还是员工持股，又或者各个集团资产实现整体上市，如果当这些改革逐渐完成后的结果是股价持续下跌，所有参与方不能受益，那么后续改革进程将很难实现。

　　(来源：FT中文网 萧齐是英国《金融时报》旗下中国经济研究刊物《中国投资参考》(China Confidential)的金融研究总监)

　　（2014-12-16 10:39:09）