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　　2015年05月07日 16:45:39来源：证券时报网

　　银座股份(600858):改革落地收多效 后续整合望延续

　　事件：

　　公司发布非公 开发行预案：拟以8.73 元/股购买集团零售资产（预估值42 亿，对应2015 年PE 约14X），包括：1）银座商城零售资产（合计门店37 个）；2）山东世茂中心部分物业及土地使用权，并募集配套资金不超过15.7 亿元，方案尚须股东大会（要约收购须豁免）及证监会核准。

　　评论：

　　投资建议：改革落地收多重效果，后续整合仍有可能延续，上调目标价至17.5 元，维持增持。山东为全国人口及经济大省，作为该区域当之无愧王者，公司在国企机制下多年来经营效率较弱令资本市场扼腕。我们认为，本次资产注入不仅意味公司改革初步落地，更能收夯实控股权、解决同业竞争、员工持股实现激励等多重功效。公司为商业集团旗下重要商业平台，我们预计未来有望进一步进行资源整合。目前可比公司2015 年平均PE 为25X，考虑方案不确定性，维持2015-2016 年EPS 预测0.7/0.79元不变，上调2015 年PE 至25X。

　　注入后规模倍增，经营效率有望改善。本次资产注入将解决困扰已久的同业竞争问题，拟注入资产2014 营收/净利润分别为102 亿/2.8 亿，注入后上市公司收入及盈利规模有望倍增至240 亿/4.6 亿，净利率不足2%；我们判断，伴随整合推进及员工持股计划等实施，公司盈利效率有望快速上升（行业平均净利率超4%）；此外，由于银座商城为银座预付卡销售方，注入后上市公司现金流亦有望获得改善（按15%测算年销售达36 亿）。

　　夯实控股权，股权之争有望消除。此前茂业系持股已增至10%，本次注入后将稀释至5.19%（鲁商集团则增至60%以上），结合股权差距悬殊及未来市值综合考虑，我们预计未来触发控股权之争可能性较低。公司是典型的重资产企业，自有物业面积近90 万平米（注入前）且门店覆盖山东全境，无论从资产重估还是区域商业发展来看都极具价值。在股权战烟消云散后，公司未来可将精力集中于主业发展。

　　本次注入或仅为前奏，后续整合仍值得期待。目前商业集团体外资产包括金融（一卡通）、制药（医疗器械、中药制剂）、传媒、教育（本科+高职+幼儿教育）、物流开发等优质资产，从公司定位来看金融及物流等业务与商业相关度较高，未来或将继续整合，届时公司盈利来源将进一步丰富，看好后续商业集团运作进展。

　　风险提示：方案未获通过；资产注入后管理难度增加。

　　（国泰君安）