中信证券首席经济学家彭文生

2015五道口全球金融论坛在清华大学举行，中信证券首席经济学家彭文生表示，金融或者资本市场要服务实体经济，市场里哪些行业的股票跑赢大市，哪些行业跑输大市，总体来讲新兴行业新经济跑赢大市，地产和地产相关的传统行业跑输，虽然也是上升，但是总体来讲没有大市那么多。从金融层面来讲，银行股价跑输大市，非银行跑赢大市。

在金融周期上半场，银行的信用、银行的信贷和房地产紧密相连，两者相互促进，导致的过渡扩张，整个经济负债率大幅上升。到了下半场，到了拐点发生以后，去杠杆，降低债务率，导致的结果是消费比较疲弱，增加的储蓄又不愿意做实体投资，这些增加的储蓄就来追逐金融资产，所以我们在某一段时间会看到实体经济似乎和股市脱节。

这样一个调整过程，必然对经济结构也有影响，上半场过渡扩张的行业，比如说银行和房地产到了下半场要调整，这种调整是为新兴行业、新经济、资本市场创造了机会。

资本市场能够帮助新兴行业新经济的发展，一个重要的资本市场功能就是发现价格，只有有广度和深度的资本市场才有利于促进价格的发现。

资产价格泡沫发生的频率也是增加的，泡沫的程度也是增加。历史上金融泡沫或者金融资产价格的泡沫发生频率比较高的基本是两个大的时期，一个是30年代之前凯恩斯的政府干预经济这个时代之前，它的最终顶点是1929年美国股市的崩盘，再有一次金融资产泡沫发生比较频繁的就是过去40年，从70年代末、80年代初开始的全球经济自由化、金融自由化所带来的这些金融资产，包括房地产的泡沫。那为什么是这样？因为金融创新它和整个制度的变革放松管制是联系在一起的，而放松管制的其中一个结果可能会带来过渡的投机，尤其是在这个过程中间杠杆率的上升可能会是一个重要的传导机制。所以我们看要促进资本市场创新，促进资本市场服务实体经济的过程中间，我们也要关注控制风险或者控制泡沫的问题。

对于泡沫来讲，第一是不可避免，这是金融市场或者资本市场的一个内在的机制。最起码和房地产泡沫比较起来，资本市场的泡沫相对来讲它对未来经济发展促进可能更正面一点，更好一点。第二就是我们要控制风险，要控制泡沫，或者控制泡沫幅度，也和资本市场创新有关系，包括注册制，包括加快IPO的进程，增加供给，还有交易机制和交易产品的增加。还有一点就是监管，包括信息披露，包括市场监管力度加大，再就是杠杆的问题，资本市场和房地产市场也一样，也有控制杠杆来避免过渡的加杠杆所带来的资产价格的大上、大下。

实录：

主持人：新三板确实是一个重大的制度创新，对我国构建多层次资本市场是重要的一步。新三板是为小微企业服务，小微企业对国民经济的增长是有重大的作用，这在研究里面早就发现了，我们用美国数据来看，如果我们把企业分成大型企业、成熟企业、小微企业，我们只看它对就业率贡献，你会有两个发现，第一小微企业贡献率总体来说永远超过大型企业对就业贡献率，第二小微企业就业贡献是非常平稳的，不受经济周期的影响，但是大型企业对于就业率控制是随着经济周期的波动而波动。当经济扩张的时候，他们拼命雇人，经济衰退的时候他们拼命解雇人，关键时候我们需要你来增长就业率的时候，在经济衰退的时候，关键时候掉链子，对小微企业的创新、融资发展，国民经济增长非常重要。

下面有请彭文生先生为我们分享。

彭文生：非常高兴参加五道口金融论坛，我想讲三个问题。

第一，怎么看实体经济和资本市场的关系，我们讲金融或者资本市场要服务实体经济，从资本市场创新的角度来理解，我们怎么来理解这两者之间的关系。中国过去这一年股市大幅上升，但是实体经济仍然很疲弱，我们看最近的数据实际上下行压力还是非常大。

我们看市场里面哪些行业的股票跑赢大市，哪些行业跑输大市，总体来讲新兴行业新经济跑赢大市，地产和地产相关的传统行业跑输，虽然也是上升，但是总体来讲没有大市那么多。从金融层面来讲，银行股价跑输大市，非银行跑赢大市。这样一个态势，我们要看过去这几年，金融危机以后在西方国家，尤其是在美国其实也是这样的，股市大幅上升，实体经济疲弱，股市里面新经济、新兴行业跑赢大市，传统行业银行和地产跑输大市。怎么理解这个问题？又是什么样的共性？这是金融周期的问题。在金融周期上半场，银行的信用、银行的信贷和房地产紧密相连，两者相互促进，导致的过渡扩张，整个经济负债率大幅上升。到了下半场，到了拐点发生以后，去杠杆，降低债务率，导致的结果是消费比较疲弱，增加的储蓄又不愿意做实体投资，这些增加的储蓄就来追逐金融资产，所以我们在某一段时间会看到实体经济似乎和股市脱节。这样一个调整过程，必然对经济结构也有影响，上半场过渡扩张的行业，比如说银行和房地产到了下半场要调整，这种调整是为新兴行业、新经济、资本市场创造了机会。这是我想讲的第一点。

第二，实体经济和股市的脱节，股市的大幅上升能不能持续？最重要看股市上升是不是能够服务实体经济，这和资本市场创新是有关系的。我们在金融周期下半场是要什么样的资本市场创新？我个人理解两个方面。第一要针对有助于解决上半场累积的遗留问题，传统行业的结构调整，创新措施针对过去上半场所累计的问题，债务、产能过剩这些问题。还需要第二类资本市场创新，那就是帮助新兴行业新经济的发展，资本市场为什么能够帮助新兴行业新经济的发展？刚才前面几位也讲得比较多了，一个重要的资本市场功能就是发现价格，我们怎么发现价格？我们需要好的交易机制，有广度和深度的交易产品，杨总讲的新三板，包括张总讲的股指期权衍生品，还有祁斌总讲的对外开放，沪港通、内地和香港基金户用等等这些措施，都有利于资本市场广度和深度，只有有广度和深度的资本市场才有利于促进价格的发现。这是我想讲的第二点，就是我们需要什么样的资本市场创新。

第三，资本市场创新和泡沫的关系。人类历史发展显示，在所谓金融创新或者资本市场创新这样一个发展比较批的阶段，资产价格泡沫发生的频率也是增加的，泡沫的程度也是增加。我们稍微回顾一下历史，金融泡沫或者金融资产价格的泡沫发生频率比较高的基本是两个大的时期，一个是30年代之前凯恩斯的政府干预经济这个时代之前，它的最终顶点是1929年美国股市的崩盘，再有一次金融资产泡沫发生比较频繁的就是过去40年，从70年代末、80年代初开始的全球经济自由化、金融自由化所带来的这些金融资产，包括房地产的泡沫。那为什么是这样？因为金融创新它和整个制度的变革放松管制是联系在一起的，而放松管制的其中一个结果可能会带来过渡的投机，尤其是在这个过程中间杠杆率的上升可能会是一个重要的传导机制。所以我们看要促进资本市场创新，促进资本市场服务实体经济的过程中间，我们也要关注控制风险或者控制泡沫的问题。

对于泡沫来讲我个人理解是两个，第一是不可避免，这是金融市场或者资本市场的一个内在的机制，什么样的泡沫对经济长远发展是更有利的？我自己的理解，最起码和房地产泡沫比较起来，资本市场的泡沫相对来讲它对未来经济发展促进可能更正面一点，更好一点，因为它带来的是创新，带来的是整个生产性、效率性的资本累积和增加，而房地产泡沫对经济长期的危害性应该是更大的。第二就是我们要控制风险，要控制泡沫，或者控制泡沫幅度，也和资本市场创新有关系，包括注册制，包括加快IPO的进程，增加供给，还有交易机制和交易产品的增加。还有一点就是监管，包括信息披露，包括市场监管力度加大，再就是杠杆的问题，资本市场和房地产市场也一样，也有控制杠杆来避免过渡的加杠杆所带来的资产价格的大上、大下。

我就讲这么多，谢谢。