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　　2015年06月08日 09:42:12来源：国际金融报

柏可林 摄

　　2015年，随着违约风险不断上升，信用债市场分化正在不断加剧。

　　“信用债分化加剧，低等级与高等级利差持续处于高位，且有不断扩大趋势。”一家基金公司固定收益部负责人向《国际金融报》记者表示。

　　如1年期AAA企业债与同期限A+企业债的信用利差从2014年初的280个BP（基点）上升至目前的348个BP，未来低等级板块估值压力还会继续加大，信用债分化将进一步加剧。

　　中诚信国际信用评级有限责任公司（简称“中诚信国际”）的报告也显示，信用利差方面，在5月25日至5月29日的一周中，3年及以下期限AAA等级债券信用利差较前一周扩大，其中1年期AAA等级债券扩大幅度均在65个BP以上。等级间利差方面，AAA与AA+等级间利差普遍收窄，而AA与AA-等级、AA+与AA-等级间利差有所扩大。

　　上述负责人表示，市场分化主要受到湘鄂债、天威债、中富债等信用事件影响。

　　6月12日，“12中富01”债券将召开第一次债权人会议。会上，将探讨上述本息偿还方案的相关事宜。这是继湘鄂债和天威债之后，国内债券市场迎来的年内第三只违约债券。

　　海通证券固定收益首席分析师姜超表示，债券违约正在打破刚性兑付，逐步常态化。

　　姜超强调，刚性兑付导致资源持续错配，资本市场好坏不分。只有打破刚兑，才能降低无风险利率，发挥金融市场有效配置资源的功能，促进经济转型。目前，存款保险制度、公司债投资者适当性管理制度等逐步建立，刚兑打破后风险传染的防火墙已筑起，未来债券违约将步入常态化，迎来债市发展新常态。

　　公募债再现违约

　　珠海中富偿付危机的直接原因是公司控制权转让触发了原来银团贷款协议中限制性条款，导致公司资金流受限，也难以到其他金融机构融资，进而造成流动性紧张的局面

　　“12中富01”自2012年发行上市以来，发行人主体评级屡遭下调，由最初的AA下降至目前的BB，受此影响，该债券债项评级亦一路下滑。

　　该债券发行人珠海中富曾是国内屈指可数的PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）瓶生产企业，是可口可乐、百事可乐两大国际饮料公司在中国的罐装厂，亦是统一集团等众多国内品牌的供应商。但2012年起，下游饮料行业增速放缓、主要三大客户订单量减少，以及销售价格明显下降，公司盈利能力恶化，2013年一度亏损高达10亿元。与此同时，公司开始大规模举债，珠海中富于2012年5月发行了5.9亿元期限为3年的公司债券。资产负债率从2012年的55%一跃上升至2013年的75%。

　　虽然珠海中富经营活动现金净流量平稳向好，但投资活动和偿债行为导致的大规模资金流出，依然使公司现金流捉襟见肘。因公司连续两年亏损，“12中富01”债券自2014年6月30日起暂停上市，直至2015年5月21日债券摘牌。

　　按照合同约定，“12中富01”债券于2015年5月28日到期，珠海中富需兑付本金5.9亿元和利息0.31亿元，合计6.21亿元。2015年5月27日，公司公告，因面临较大的资金流动性困难，无法全额兑付债券本息。具体兑付方案为：债券利息全额支付，本金兑付2.065亿元，占本期债券总额35%，未兑付3.835亿元，占本期债券总额65%。

　　海通证券分析，此次违约的原因是多方面的。

　　经营不善，贷款受限，资金链最终不堪重负。实际控制人变更触发银团贷款限制性条款，导致提款和融资受限，主业亦连年亏损，内外部现金流均不佳终致流动性困境。今年5月，资金紧缺的公司向银团牵头行申请解除限制资金、保证金，以及退回违规扣款等资金共计约6亿元，但由于股东变更等因素与贷款协议不符，银团采取不新增贷款、不释放抵押物的态度，严重限制了公司资金和资产流动性，基本上断绝了短期再融资能力，从而最终触发公司资金链断裂。

　　不过，仍有较多因素支持珠海中富完成后续全额兑付。

　　6月2日，珠海中富刊登公告称，鉴于未能于5月28日足额偿付“12中富01”公司债券本金，公司拟以自身持有的合计约33万平方米的土地，以及合计约10.2万平方米地上建筑物作为偿债担保。

　　公司利用上述资产通过抵押融资或其他方式筹措的资金，必须优先用于“12中富01”公司债偿付。

　　在国信证券国信证券分析师董德志看来，此次债券违约是由于控股股东变更违反银团贷款协议，银团采取不新增贷款、不释放抵押物以及其他限制性措施，造成公司资金流紧张，因此本期债券违约具有特殊性，不具备对整体债券市场广泛的影响力。

　　债券本金无法回收的概率也很小。根据珠海中富与7家银行2012年签订的银团贷款协议，公司将大部分公司资产抵押给银团以获取20亿元的流动资金贷款额度，截至2015年4月30日，抵押物中抵押价值为：土地及附着建筑物约7亿元；机器设备25.31亿元；加上应收账款、存货和按股本计算的下属公司股权，估算抵押值已超过60亿元，已超过账面总资产。截至5月22日，银团贷款余额约7.6亿元，抵押物价值与贷款余额之比保守估计已超过8倍。此外，珠海中富正在筹划重大事项，经公司向深圳证券交易所申请，公司股票自2015年4月30日上午开市起停牌。因此，不排除公司获得其他外部支持的可能性。

　　天威债危局未了

　　天威集团此次中票违约不仅开启了国企债券违约的先河，也是首例银行间市场违约。作为天威集团的母公司兵装集团却选择“袖手旁观”，而天威集团自身已很难再“造血”

　　“12中富01”还债前景不错，但天威债就没有那么幸运了，违约风波还在持续发酵。

　　5月20日，中国银行间市场交易商协会披露的信息显示，保定天威集团有限公司（以下简称“天威集团”）2011年度第二期中期票据（债券简称“11天威MTN2”）持有人于5月13日在北京召开会议，审议及表决了六项议案，内容包括：确定并授权受托管理人为建设银行，推举律师事务所为大成律师事务所；要求天威集团“11天威MTN2”加速到期；要求追加天威集团母公司兵装集团对“11天威MTN2”提供无条件担保；对天威集团及相关方采取民事诉讼；就天威集团“11天威MTN2”违约事项提请中国银行间市场交易商协会采取三方面行动；要求天威集团向“11天威MTN2”债券持有人公开2013年6月至2014年2月期间相关文件。此后，天威集团也给出了回应。

　　针对第五项议案“11天威MTN2”持有人提请中国银行间市场交易商协会采取以下三方面行动：对天威集团违约行为进行公开谴责；暂停兵装集团及其子公司发行全部债务融资工具；将天威集团违约行为反馈至其他监管部门。

　　对此，天威集团表示，其并未违反银行间债券市场的相关规定，不应受到公开谴责；且“根据法人独立性原则，持有人的任何行动不应涉及与本期中期票据发行无直接法律关系的其他主体”，以免侵害第三方的合法权益。

　　在“追加兵装集团对该期中票提供无条件担保”这一条款上，天威集团回应称，由于《募集说明书》明确载明，“11天威MTN2”不设担保，故“天威集团认为，该项决议构成了对‘11天威MTN2’法律关系以外主体的权利要求，难以做出回复”。

　　民生证券固定收益研究员王丹指出，从大股东兵装集团“弃车保帅”，到传言建行贷款“输血”不了了之，又到债券持有人大会提出母公司无条件担保等议案，天威集团中票付息一事扑朔迷离，业界纷纷猜测此事是否有意为之，是有序打破国企刚性兑付的第一步。

　　民生证券固定收益研究员李奇霖认为，追本溯源，天威集团的偿付危机还是来自于过度投资和经营不善。由于新能源领域的巨大投资，2013年天威集团资产负债率已经高达94.1%，项目的投资回报率并不理想，2014年年报的结果显示公司已经资不抵债。大股东并未惯性兜底，而是将优质资产向外置换，一定程度上显示了大股东保全上市公司的意图。此事将违约从民企转向国企，打破了国企刚兑的潜规则。无法实现市场化违约，债券定价便无据可依，刚兑的有序打破，对市场的规范化发展无疑是好事一桩。

　　在此期间，天威集团另一期中票——“11天威MTN1”也遭到了债主催还。公告显示，宝钢集团财务有限责任公司已向上海市浦东新区法院提起诉讼，要求天威集团立即偿还2016年2月到期的“11天威MTN1”票据债券，其中本金5000万元、利息292万元。

　　种种迹象表明，天威集团在债务泥潭中已越陷越深。

　　包括“11天威MTN2”在内，保定天威集团存量债共计有4只，其余3只分别为“11天威MTN1”、“12天威PPN001”、“13天威PPN001”，大部分在一年以内到期，总计规模高达45亿元。公开的财务审计报告披露，截至2014年12月31日，天威集团累计亏损高达102.71亿元，净资产为-80.35亿元。财务数据已经揭示了保定天威集团资不抵债的事实。

　　作为首家公募债券违约的国企，天威集团债务违约还将继续发酵。

　　市场影响显现

　　信用违约在成熟债券市场和新兴债券市场中都会发生，是正常的市场规律使然。随着市场化改革的深入以及债券市场规模的扩大、参与主体的增多，国内市场的信用违约事件也将逐步显现

　　第一创业证券分析师李怀军认为，今年点状违约的发生已经是常态。

　　除了珠海中富外，近期采掘业产业发行人——开滦能源化工股份有限公司的评级展望也由稳定下调至负面。展望下调主要受到煤炭行业整体产能过剩、下游行业景气度低迷等因素影响，公司产品价格持续下滑，盈利能力下降，经营能力难以大幅度改善，同时偿债压力增加，面临安全生产和环保监管的风险，担保方实力也有所减弱。

　　不过，李怀军指出，只要系统性风险不发生，债券市场发生信用事件驱动的可能性很小。

　　国信证券分析师董德志也认为，投资级与投机级信用债信用利差主导因素并不完全相同。对于投资级信用债来说，影响信用利差趋势变动的往往是流动性风险溢价。因此，不管是前期的湘鄂债和天威债的违约，还是今天的中富债，对整体市场的影响较为有限。

　　虽然整体影响有限，但是冲击还是有的，受湘鄂债、天威债陆续违约的影响，低等级与高等级信用产品的利差始终维持高位，且低等级板块债券的估值压力将加剧。市场人士也指出，在低等级信用产品持续承压的情况下，投资者投资时应该尽量规避低评级产品。

　　中诚信国际监测报告也显示，在违约债券中，如ST湘鄂债等已经有了初步的解决方案。如“13沈阳SMECN1”由担保公司代偿；“12东飞01”发行人公司拟偿付用资金已被司法冻结；“14冀融投债”的发行人已制定计划，保证所发债券2015年付息。就目前安排来看，上半年可收回资金可足额覆盖今年债券利息；ST湘鄂债发行人拟采取第三方贷款融资及应收账款的追收等筹集资金，资金到位时间尚无法确定。

　　“13大宏债”、“11天威MTN2”、“12蒙恒达”、“12致富债”、“12蓝博01”等的解决方案还有待进一步确认。

　　而目前信用债市场发行有小幅下行趋势，在5月25日至5月29日的一周内，中期票据和企业债发行量大幅下降，带动信用债供给收缩至807亿元。分券种来看，中期票据的发行规模虽较前一周大幅减少至274亿元，但仍是发行规模最大的品种；短期融资券发行规模较前一周大幅回升至262亿元，发行量仅次于中期票据；企业债发行规模较前一周下降，发行量为178亿元；公司债的发行规模较前一周增加至93亿元，仍是发行规模最小的主要信用品种。

　　上海新望闻达律师事务所律师宋一欣在接受《国际金融报》记者采访时表示:“今年年初以来，债券市场法律法规建设已经有了很大的改善，为发生风险后投资者维权行为提供了依据。”

　　今年1月，证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》）。为确保《管理办法》顺利实施，近期中国证券业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所等自律组织制定发布了一系列配套规则。证监会新闻发言人张晓军在5月29日的例行发布会上介绍说，中国证券业协会于4月23日发布《非公开发行公司债券备案管理办法》和《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》，将于近期发布《公司债券受托管理人执业行为准则》；上海证券交易所、深圳证券交易所也于5月29日发布《公司债券上市规则》、《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》以及投资者适当性管理相关规定。至此，《管理办法》相关配套规则基本齐备。

　　当然，也有市场人士指出，在一系列违约事件中，还有不少值得留意的问题。

　　如2013年6月，天威集团转让其控股子公司天威保变3.52亿股股权至兵装集团，持股比例由51.3%降至25.66%。兵装集团则以25.64%的持股比例，一跃升至天威保变第二大股东。

　　2013年10月，天威保变发布公告称，天威集团拟与天威保变进行资产置换，且“本次资产置换事项对天威集团的日常管理、生产经营、偿债能力无重大影响”。

　　具体置换方案为：天威集团以持有的保定天威电气设备结构有限公司100%股权、保定天威变压器工程技术咨询维修有限公司100%股权、保定保菱变压器有限公司66%股权、保定多田冷却设备有限公司49%股权、保定惠斯普高压电气有限公司39%股权、三菱电机天威输变电设备有限公司10%股权以及部分商标、专利、土地使用权、房屋所有权，与天威保变持有的保定天威风电科技有限公司100%股权、保定天威风电叶片有限公司100%股权、天威新能源（长春）有限公司100%股权、保定天威薄膜光伏有限公司100%股权进行置换。

　　一位业内人士指出：“保变电气旗下光伏、风电等新能源相关的资产全部被剥离出来，置换天威集团下面的资产，而当时新能源产业已步入下坡，置换进来的光伏、风电等新能源相关的资产是否已经出现价值缩水值得进一步研究。而且根据《公司法》第二十条，公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。因此天威集团彼时进行资产重组值得进一步研究，如果这项交易损害了债权人利益，债权人是可以对此提起诉讼的。”（张竞怡）