建发股份:三阶段估值修复继续演进

　　三阶段估值修复继续演进,“增持”。建发股份2015年PE仅9.8倍。假设地产/供应链2013年合理PE分别为8/15倍,并考虑公司隐性资产、金融资产与现金,公司合理价值413亿元,而目前市值308亿元。三阶段估值修复将继续演进。调整2014-2016年EPS预测至0.89/1.12/1.35元。按照2015年13倍PE,给予目标价14.56元,维持“增持”评级。

　　厦门岛内最大的地主。对地产的担忧是过去估值上行的重要障碍,幸而房贷政策的放松,海西自贸区方案正在推进,两股力量有望改变市场预期。公司拥有厦门岛内30万平工业用地,并负责厦门岛内近百万平米一级土地开发。对隐性资产的再认识,有望催化估值修复继续演进。

　　供应链业务长期增长空间巨大。公司上市十五年净利年增速27%,历经多个周期考验。2014年大宗商品价格下行,公司主动控制业务规模,精明的管理层值得信赖。日韩工业化完成后,制造业供应链高度集中于几大商社。中国大宗商品价格暴跌的洗礼,有利于建发获得更高的长期市场份额。除了规模的巨大成长空间,中长期毛利的恢复也值得期待。在以往的周期中,大宗商品价格一旦走平,供应链毛利率就会反弹。

　　国企改革值得期待。厦门国资委提出国资改革四项任务的第一项是积极发展混合所有制经济。建发股份身处竞争性行业,国资改革的必要性和可行性较高。与市场不同,我们认为优秀公司的改革更值得长期投资者关注。

　　风险提示:大宗商品价格波动风险;房地产政策风险;汇率波动风险。考虑到公司主动控制风险的举措,2014年业绩有可能低于市场预期。（国泰君安）

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