复旦大学经济学院院长张军教授

由上海财大国际工商管理学院、中国（上海）自由贸易试验区协同创新中心主办的“中国自贸区与开放新阶段”高峰论坛日前在上海举行。在论坛主旨发言时，复旦大学经济学院院长张军教授提出，无论从文献分析还是大量的经验观察，都不难发现金融改革和经济发展有着密不可分的联系。中国经济新常态迫切需要金融开放，而如何应对开放后随之而来的风险与挑战，又是自贸试验区最重要的试验任务。

自贸区试什么

金融改革必然蕴含风险，中国的金融开放在自贸区内应该走怎样的路？张军给出的答案是：遵循谨慎原则和金融开放的一般秩序，追求一种可控的金融开放。他认为，从我国现有发展阶段来看，金融开放势在必行，但必须坚持风险可控，中国的金融开放战略，需要自贸区这样一个可控的平台来推进。

张军表示，上海自贸区进行金融开放，某种意义上要推进包括人民币计价资产等有较大发展。由于企业和政府当前负债率都较高，金融开放的含义是要帮助其修复资产负债表，这一过程并非是简单地像过去那样直接从商业银行获得贷款。他认为，目前企业的融资成本高昂，解决这一问题也需要有开放的金融市场。若企业能通过上海自贸区到海外进行人民币计价资产的发行，境外人民币就有机会投资内地市场。同样的，内地企业可在海外进行人民币融资，从而降低融资成本。

纵观中国30多年的改革开放历史，金融开放相对滞后。在张军看来，其中一个重要原因是中国的储蓄率较高，在这种情况下，基本上国内无需与境外金融市场有较多联系。

然而，新的机会正趋成熟。2002年开始，中国经济进入了长达十年的平均10%的增长阶段，直到2012年开始减速，降到7%左右。张军指出，在这十年中，经济增长的特点是金融财富增长加快，而土地在这一过程中扮演着非常重要的角色。土地使得家庭、企业以及政府的资产负债表中金融成分的占比上升，可以估计家庭金融资产中房产占了70%。“金融资产的快速积累，实际上提出了金融开放的巨大要求。大家抱怨为何有了自贸区还是没有投资机会，这个潜台词是说，我们的金融市场还不够开放。”

张军提到美国　《外交》　杂志在2012年曾做过一个有趣的辩论，印度总理莫迪的信息经济顾问阿文德·萨博拉曼尼亚（Arvind　Subramanian）与美国传统基金会亚洲研究中心亚洲经济政策研究员史剑道（Derek Scissors）谈到，在全球经济版图中，中国无论是GDP还是贸易都达到了超越美国的时刻。但是，在第三个变量也就是外部金融实力上，中国是否具备与美国抗衡的能力就有待争论。

那么时隔三年，中国现在具备外汇金融的实力了吗？张军认为萨博拉曼尼亚的观点是外汇储备或者债权国的地位对中国来说未必是坏事，因为中国在过去30年的增长实在太快，所以旁观者无法告诉中国这样做得不对。但张军也表示，在2008年以后，中国在外汇金融实力上进入转折期人民币国际化的进程也在加快，这些都是金融在开放阶段的重要表现。

“今天想来，《外交》杂志三年前这场关于中国的争论，正是引导人们去开始关注中国金融开放这一重要转折的新开始。”

自贸区如何产生“获得感”

张军回忆，自贸区刚成立时，不少学者对于把金融不断开放的脚步“装”在上海自贸区内充满质疑和不解。然而，世界自贸区主席格兰姆·马瑟则表示，中国自贸区本身就是一个创新，将会成为世界级范例。张军颇为认可马瑟的这番观点：“中国自贸区与全球大多数自贸区都不同，上海自贸区是一个非典型性的自贸区，我们做的事情，也将是以金融试验为主。”

事实上大部分国人并未真切感受到自贸区带来的实质变化。张军以自己为例，他家住浦东金桥，每天出门，都能看到自贸区的标识牌，括号内标注的“试验”二字引人注目。可是作为自贸区居民，张军至今不知道自己究竟可以有怎样的投资机会。

上海自贸区要如何当好金融改革的前哨，让境内投资人有投资方向的“获得感”？张军认为首先要搞清楚为何在自贸区内首先试验金融开放。更为重要的是，自贸区内的金融试验不仅要让境外投资人看到改变，也要让自贸区内的企业和投资者看到新机遇。墙里开花，唯有墙内外皆香才是真理。

“从经济增长与金融财富的快速积累来讲，中国显然已经到了金融深度开放的阶段。”张军指出，历史表明，每当人类试图加快金融的全球融合步伐时，都可能伴随着一些巨大的金融风险，融合度越高，风险也就越大。张军引言哈佛大学经济学家肯尼斯·罗格夫的观点，即金融危机的发生是均等的，上世纪30年代的美国，90年代的日本，以及2008年后的金融危机，都与金融全球融合的趋势有或多或少的关联。

金融开放必须加快

中国人民银行国际司副司长宋湘燕曾撰文提到，中国的金融开放可能要“遵循顺势”，这一观点在张军看来颇有借鉴意义。文中提到的第一个顺势，是加快中国海外直接投资，这已成为中国金融开放最显著的变化。第二个顺势是人民币国际化，可能需要三到五年的时间。张军指出，上海自贸区极为重要的使命之一，就是推动人民币国际化，因为当前大量的人民币的离岸中心资本需要回流，中国企业可以在海外用人民币来融资，应当也能用外币来进行融资，“这些问题在自贸区政策层面上，相信已经解决了。”

然而，第三个顺势，即经常性资本账户的可兑换，并没有确切的时间表。何时开放资本账户，取决于多方面的条件。张军认为上海自贸区目前的基本架构，是遵循谨慎原则，同时遵循金融开放原则。“目前ODI（境外直接投资）推动人民币国际化，是中国金融开放的主旋律。”他认为在这样的背景下，金融开放在现有框架中才会变得可控。

当金融试验成为上海自贸区的主要使命，那金融开放的进度究竟是太快还是太慢了？张军谈到去年接受采访时，他曾表示中国金融开放的步子迈得还不够快。然而，当前金融领域开放度太小的问题已经解决，金融开放正在扩容，而改革步伐较慢的问题还将会持续。他认为，整个金融领域在开放方面，包括社会监管政策方面，依旧缓慢。“加快开放不能光停留在讨论层面。”张军强调，在谨慎原则和金融开放秩序形成共识的基础上，上海自贸区金融开放必须要加快。

最重要是风险可控

如何通过自贸区的开放来推动中国金融发展。对于这个宽而广的问题，张军认为可以先从小而细的角度看：关注中国外汇储备的变化。

张军指出，目前我国3.7万亿元的外汇储备是过去增长的存留。未来会怎么样？他的看法是，未来五到十年或是更长时间，中国贸易储备增长的速度必将越来越慢。张军表示，未来他的关注焦点会转向中国版的QE（量化宽松），以及中国需要培养很好的债券市场，这一切都将依托金融开放。

“中国版QE是不可避免的。”张军表示，上海自贸区的金融开放，从某种意义上将推进人民币计价资产有比较大的发展，这不仅会惠及自贸区内居民，对普通中国家庭的投资取向也会有很大影响，因为现在金融投资有很多的需求是到海外投资。他认为，眼下国内股市强劲上扬，沪港通之后中国香港股市也在好转，加之下一步将推出的深港通，都会为投资人培养更多海外投资机会。

张军指出，通过上海自贸区，中国企业到海外可以很容易地进行人民币计价资产的发行，比如债券发行。

张军认为，自贸区最重要的目的是要使风险可控。因为自贸区范围较小，管理起来相对容易。但是，仅仅局限在自贸区也有问题。他指出，风险可以集中在自贸区里进行管控，然而金融开放的渠道是要通过自贸区向区外渗透。这样一个用心良苦的方式，归根结底还是要想办法做到金融开放的风险可控。