各国央行的宽松货币政策以及经济低增长推动全球国债收益率跌至极低水平，政府债券和央行资产负债表似乎已经成为当仁不让的“终极泡沫”，这一大经济隐忧已经成为世界各国的共同话题。虽然这个“终极泡沫”并不会马上破裂，但是随着美国退出量化宽松，以及美联储加息预期的提升，国债收益率预计将随之上涨，国债价格会大幅度下降，美国国债将遭到大量抛售。

得益于国债价格上扬，美国债券市场翻身了。

“与去年大不相同，今年债券基金、银行固定收益类产品投资收益都不错，尤其是近期国债收益率大幅下降，价格飙升，回报率明显高于股市及贵金属。”关心理财市场的美国华裔投资者Lily Zhu告诉《国际金融报》记者。

她进一步举例，在2013年，即使是全球最大的债券基金—太平洋投资管理公司总回报债券基金也惨淡收场，报酬率为负2%左右，为14年来首次出现年度亏损。而2014年该基金已经升值了3.69%。太平洋投资管理有限公司在其网站上公布的数据显示，美国政府相关债券在其总回报基金中所占的比例超过40%。

美国国债不仅吸引了个人投资者，更吸引了机构甚至央行等大型投资者。

美国财政部公布的最新国际资本流动报告（TIC）显示，8月中国增持48亿美元美国国债，截至8月底，中国持有美国国债1.2697万亿美元，仍稳居美国国债第一大债权国地位。

虽然美国国债市场温度高涨，但对冲基金经理和一部分投行已经开始质疑，大量资金涌入美国国债市场是否明智，这个市场貌似已有较大泡沫，而一旦美国加息预期增强，美国国债走势可能急速掉头，使得投资者措手不及。

Lily Zhu 也对此有所担忧：“涨得越快或许未来跌得越深，通常经济向好的前景会使诸如国债之类的避险资产承压。美国经济逐渐重回正轨会让加息预期越来越强，美债收益率自然会逐步回升，价格承压。如果加息，我就卖掉债券。”

也有投资者担心，如果预期变化太快，债券市场很可能在真正加息前就价格下挫，投资者很可能根本就来不及抛售。

不过目前，Lily Zhu以及大多数投资者认为，真正的加息还不会很快到来，政策预期还会反复，将继续保持观望。

避险需求高涨

美国国债的走势其实完全出乎Lily Zhu的预期，“我购买这类产品并不是追求高收益，而是觉得资产价格波动如此厉害，经济也没有想象中那么好，买点国债沾边的产品更为保险。”

而在机构投资者眼中，美国国债收益率的大跌也是让人感到意外的行情。

在美联储逐渐减少资产购买、美国经济加速回升、2015年预期加息的情况下，作为避险资产的美债应该没那么有吸引力，收益率应该提高才是。2014年开始的时候，10年期美国国债的收益率是3%，而华尔街的共识是，这个指标会在2014年内上涨到3.4%。

但事实正相反。

10月15日，10年期美国国债收益率盘中大跌，跌幅一度超过15%，截至当日收盘，收益率跌至2%下方，是16个月以来的第一次，也是在美联储2013年5月开始讨论停止货币刺激政策以来首次。同时，当日债券市场波幅也是自2009年信贷危机最严重时以来最大。

“看到此等行情，让我们感到震惊。”GMP证券固定收益策略总监亚德里安·米勒表示，“10年期美国国债收益率达到如此水平，回到美联储谈论退出QE之前的情形，真令人大跌眼镜。”

10年期美国国债收益率一般认为是美国经济态势的关键晴雨表，市场人士认为，此轮国债收益率走低主因是经济增长低迷，美国相关经济数据的极度疲软触发市场担忧情绪上升。

近日公布的美国10月纽约联储制造业指数大幅下降，未能达到分析师预期；9月美国生产者物价指数（PPI）环比下降0.1%，为一年多以来首次出现下降，经济学家预期为环比增长0.1%，这主要与原油市场持续下跌，并创下多年来低点有关；9月份零售销售环比下降0.3%，为8个月以来首次出现下降，这表明美国人仍不愿在消费方面大举开支。与此同时，欧元区经济没有好转迹象。

受经济数据拖累，10月15日，欧洲股价暴跌，富时300指数下跌3.2%，这也是自2011年底以来该指数的最大单日跌幅。美国标准普尔500指数盘中大跌3%至1820点，收盘时跌幅收窄至0.8%。在股市下跌后，反映投资者重新评估全球经济增长预期，美国债券市场也开始波动。

上海中期期货国债分析师刘文博向《国际金融报》记者指出：“目前市场风险偏好较弱，避险需求促使美债成了投资者追捧的目标。”

Lily Zhu也告诉《国际金融报》记者：“目前，避险情绪还是比较强烈的，市场还将对国债保持青睐。”

10月20日，高盛和摩根大通下调了其对美国国债收益率在年底之际的走势，显示在全球经济前景仍然不明朗的情况下，业内机构开始对国债的避险需求进一步看好，并因而预计美国各期限国债收益率都会继续维持在低水平。

年初，高盛和摩根大通对年底美国10年期国债收益的预期分别是3.25%和3.65%。但目前，高盛的固定收益资产策略性认为，美国10年期基准国债收益率在今年年底前会维持在2.5%左右的水平。摩根大通也将美国10年期国债在年底之前的收益率预期值下调到了2.45%。

债市是否过热

除避险需求以外，今年推动机构投资者进入国债期货市场的因素还有政策新规。

一方面因更严厉的监管措施限制银行的风险资产投资，另一方面在年初生效的流动性新规里，明确规定了银行持有更多流动性更高的高品质资产，这些因素都鼓励银行持有更多国债。

金融博客Marc to Market则指出，银行的存款增速超过贷款也促使银行投资更多国债。截至今年9月，银行的存款规模达到了创记录的约10.4万亿美元，存款与贷款的差额也创出新高。

摩根大通最近公布的第三季度财报显示，第三季度摩根大通每一美元的存款借出了56美分，该银行超额存款是2010年同期的两倍多，存贷比持续走低。其他银行的比率稍微高一些，花旗每一美元的存款借出了67美分，富国银行是76美分，美银是80美分，这三家银行的超额存款总计达到7660亿美元，而摩根大通一家就有5900亿美元。

这表明美国家庭将钱存到银行，却并未再度举债，美国家庭债务负担为近十年来最低水平。

而银行这部分超额存款约有一半被用来购买美债。

与此同时，规模达16.3万亿美元的养老基金转向长期债券市场。

去年，养老基金在股市收益颇丰，为锁定获利，基金退出股市，落袋为安，转战债市。

美国2013年预算法案规定，资产不足的养老基金需要在未来两年中支付更多保险费，为降低资产波动性，基金纷纷转投长期国债。加拿大丰业银行估计，至2015年年中，企业养老金对长期国债将有1500亿美元的需求，而去年这个数字只有400亿美元。

丰业银行利率分析师Guy Haselmann表示，长期国债市场已经变得有点像商品市场了，因为其估值已经受到供给和流动性的影响，结果就是收益率下行。国债市场的拥挤程度在10月达到了新高度，世界最大的银行间交易经纪商毅联汇业（ICAP Plc）数据显示，10月15日，美国国债市场交易量激增至历史纪录新高，达9460亿美元。这比上一个历史峰值高出了40%。

在一些投资大佬看来，投资者纷纷选择进入长期国债市场的行为并不明智。

教父级投资者、老虎基金创始人朱利安·罗伯逊在出席彭博峰会时表示，“债券市场已经处于癫狂状态。政府购买国债已经成为了全球性的现象。债市泡沫的最终结局可能会异常悲惨。”欧米茄顾问公司的创始人莱昂·库伯曼也认为，债市已经被“严重高估”。

橡树资本主席霍华德·马克斯则认为，在全球央行竭力压低利率的情况下，投资者正在承担更大的交易风险。马克斯表示：“如果你试图在市场最火爆的时候入市，那么你很有可能会买在最高点。整体的投资环境已经十分狂热，因此我们必须更加小心。”

德意志银行发布的研究报告显示，随着各国央行极度宽松的货币政策以及经济低增长推动全球国债收益率跌至极低水平，政府债券和央行资产负债表似乎已经成为当仁不让的“终极泡沫”。目前G7政府债务占GDP比重接近“大萧条”时期的水平，仅低于二战时期，而国债收益率则处于历史最低水平。

“国债收益率处于历史性低位证明了债市存在泡沫，美国国债收益率已经不能正确反映美国财政负债情况。”复旦大学经济学院副院长孙立坚在接受《国际金融报》记者采访时表示。

不过，德意志银行认为这个“终极泡沫”并不会马上破裂。德银分析师指出，为了延续当前的全球金融体系以及未来必要的去杠杆过程，这个泡沫可能需要维持下去。

德银指出，如果没有零利率、量化宽松（QE）和其他金融抑制的手段，可能早已见到大范围的主权债务违约。不过，从现实来讲，单是债务水平高并不足以逆转国债的牛市，因为央行可能会想尽一切办法压低国债收益率。

德银认为，未来的通胀或者更严重的、主权债务重组的风险意味着国债持有者在中长期内不可能获得实际正回报。换句话说，中长期内国债的回报率将会低于通胀率。

未来有序减持

孙立坚指出：“虽然泡沫破灭这种程度的市场震动可能性较小，但在美联储宣布加息前后，金融资产价格波动是难免的。”

目前因欧元区复苏搁浅和区域形势紧张，导致资金流入美元、美债等避险资产，对美债收益率起到拉低作用，但是历史表明，加息预期必将显著带动国债收益率系统性提前上涨，回顾历史，加息前至少3个月的时间内，国债收益率都会提前触及低点，进而逐级走高反映加息预期。

刘文博指出，10年期美债收益率提前于基准利率变化，可以用来评估加息预期强弱。目前10年期美债收益率节节走低，表明加息预期尚不稳固，暂时不会影响资金价格。一旦开始加息，必将影响各类资产价格。

Lily Zhu告诉记者：“我的银行客户经理强调，无论美联储何时加息，重要的是，在加息的时候别持有债券。如果加息，那么债券投资者必将蒙受巨大损失，因为在利率上升时，债券价格通常会下跌。”

对银行及其他机构投资者来说，也需早做准备。

在量化宽松退出之时，同样会引发国债收益率大涨，因为投资者都预期退出量化宽松后，国债价格会大幅度下降，如果银行没有抛债券的话，就亏大了。

日本央行前行长白川方明2012年就曾指出，10年期国债收益率每上涨1个百分点，日本大型银行就将遭受总计3.5万亿日元的损失。

值得关注的是，在美国国债上扬的同期，中国国债也走出了一波上涨行情。

不过，刘文博指出：“中国国债市场和美国国债市场是两个相对独立的市场，虽然10月中国国债也走出了一波上扬行情，但是中国国债走强的原因与美国市场不同，只是碰巧在同一时间段出现了上扬。”

中国的国债市场上扬走势主要受央行政策影响。“中国国债的支持因素可以说是基本面、政策面双重利好。基本面上，中国经济进入增速下行阶段是不争的事实，同时进入低通胀时期，并有明显的通缩迹象，使得国债收益率水平仍有较大的下降空间。而政策上，虽然今年以来央行并没进行全面宽松的货币政策，但是通过连续调降正回购利率引导短端利率下行，进一步影响整条收益率曲线回落，并通过SLF（常备借贷便利）等创新手段不断向市场注入流动性，维持短期资金面的稳定。从政策层面产生了拉低国债收益率的实质性效果。”刘文博表示。

当然，这并不是说美国国债市场波动与中国无关。

孙立坚指出：“中国目前依然是美国国债第一大债权国，因此美国国债市场波动对中国有直接影响。”

“美国政府的救市政策中，包含卖短债买长债。”孙立坚表示，“美国市场上，国债和房地产都是较好的抵押品，将长期国债价格抬升后，能够帮助企业获得更多融资。因此，美国债券市场的热火朝天有一定深意。但如果美国国债市场避险资金退潮，加息预期上升，市场发生大范围抛售美国国债的情况，美国国债价格暴跌的同时收益率将上升，那么美国持券成本和维持市场稳定的成本都将增大，严重的话会引发违约风险，暴露美国国家主权信用问题，甚至引发全球金融危机。”

他进一步指出，中国可以有序减持美国国债。

值得注意的是，今年2月、3月和4月，中国曾连续3个月减持美债，减持规模分别为27亿美元、8亿美元和89亿美元。进入5月，中国增持美债，规模为77亿美元。6月，中国小幅减持25亿美元美债，7月中国继续小幅减持35亿美元美债，8月中国增持48亿美元美国国债。